A jó idők vége a részvénybefektetésben? Seth Klarman és a Fed szerint igen.

A laikus befektetők valószínűleg csak Warren Buffetttel vagy Peter Lynchhel vannak tisztában, de a Baupost Seth Klarmanja 34 évesen megírta a „Biztonsági Tartalék” (Margin of Safety) című híres könyvet, és Buffetttől a „következő Buffettként” kapott elismerést. Warren Buffett évtizedek óta azt tanácsolja a reménykedő befektetőknek, hogy ne pazarolják az idejüket, és egyszerűen vegyenek indexalapú befektetési alapokat, mert úgy véli, hogy hosszú távon csak kevés olyan befektetési menedzser van, aki képes felülmúlni a piacot. És Seth Klarman egyike volt azoknak a keveseknek.

A ritkán nyilatkozgató Klarman most a CNBC-n jelent meg. A műsorvezető hangsúlyozta, hogy milyen nehéz volt megszerezni a részvételét. Ám amit mondott, az elég lesújtó volt a kisbefektetők számára.

• Az elmúlt 15 év történelmileg alacsony kamatkörnyezetben minden buborék volt.
• A nyilvános piacokon egyre több okos versenytárs jelenik meg, és egyre több információ válik nyilvánossá. Emiatt egyre kevesebb a nyereséges lehetőség.
• Ebben a helyzetben a privát piacok felé fordulunk az alfa (többlethozam) keresése érdekében. Hasonlóképpen, az Egyesült Államokon kívüli globális piacokra is egyre nagyobb hangsúlyt fektetünk.
• Természetesen a nyilvános piacokon is találhatunk még lehetőségeket, ha alaposan megnézzük őket, de a piac hatékonyabbá vált, így a lehetőségek gyorsabban tűnnek el, mint korábban.Példaként a Metát említi. A Meta részvényeinek 100 dollár alatti árfolyama kiváló vásárlási lehetőség volt. De akkoriban mindenki csak arról beszélt, hogy a Meta már leáldozóban van.
• Elismeri, hogy Warren Buffett indexalapú befektetési alapokba fektetésre vonatkozó tanácsában van logika, hiszen a tranzakciós költségek is nullához közeliek, és az indexet nem tudja alulteljesíteni.Ezért egy átlagos befektető számára, aki nem rendelkezik kifinomult elemzési képességekkel, nincs probléma az indexalapú befektetési alapokba fektetéssel, ha hosszú távú szemlélettel rendelkezik.
• A probléma azonban az, hogy 1) a legtöbben akkor kezdenek befektetni, amikor a piac a csúcs közelében van, mert akkor a legnagyobb a befektetés iránti közérdeklődés. 2) A még nagyobb probléma az, hogy a csúcs közelében beszállnak, és a mélypont közelében szállnak ki. Mivel a legtöbb ember nem bírja elviselni a mélypont közelében hallható pesszimista hangokat. Ezért végül rossz időpontban szállnak be és rossz időpontban szállnak ki, ami miatt az indexalapú befektetési alapokba fektetés is kudarcot vallhat.Tehát csak azoknak van esélyük az indexalapú befektetési alapokban is sikerre, akik képesek kitartóan befektetni, függetlenül a piaci viszonyoktól. Azonban az emberi természetből adódóan kevesen rendelkeznek ezzel a tulajdonsággal. Így végül is, függetlenül attól, hogy aktív vagy passzív befektetésről van szó, kevesen lesznek sikeresek a befektetésben.

Én komolyan gondolom, hogy kitartóan csak az indexbe fektetek? A probléma az, hogy a hozamok mégis alacsonyabbak lesznek, mint a múltban. Ki mondja ezt? A Fed.

Mi ért véget? A vállalati nyereség és a részvénybefektetések szempontjából jó időszak az elmúlt 30 évben ért véget. A jövőben csak lefelé fogunk menni.Ki mondja ezt? Michael Smolyansky. Ki ő?

2015-ben szerzett pénzügyi doktori fokozatot a New York-i Egyetemen. Jelenleg a Fed vezető közgazdásza.

1989 és 2019 között, 30 év alatt az S&P 500 index reálhozamának mértéke 5,5% volt, ami jelentősen meghaladta a GDP növekedési ütemét (2,5%). Miért? 1) Az alacsony kamatlábak és 2) az alacsony társasági adókulcs miatt. De a jövőben ez aligha lesz alacsonyabb.

1989-ben az üzemi eredményhez viszonyított kamatkiadások és a társasági adó mértéke 52% volt, 2019-re ez 27%-ra csökkent. Vajon tovább csökkenhet?

​

Nehéz. 2019 decemberében a 10 éves amerikai államkötvény hozama 1,9% volt, míg 1989-ben 7,9%. 2019-ben a nem pénzügyi vállalatok tényleges társasági adókulcsa 15% volt, míg 1989-ben 34%.

Ezért, ha feltételezzük, hogy a kamatlábak és a társasági adókulcs 2019-es legalacsonyabb szintjén maradnak, ami nagyon optimista feltételezés, akkor a vállalati nyereség csak az üzemi eredménnyel azonos mértékben növekedhet.

De ha megnézzük az 1962 és 2019 közötti adatokat, akkor az üzemi eredmény növekedési üteme elmaradt a GDP növekedési ütemétől (a pandémia nagyon kivételes eset, ezt nem számítjuk bele).

​

Következtetés: A jövőben az amerikai részvények reálhozamának mértéke aligha fogja meghaladni a 2%-ot. Ez az elmúlt 30 év (a pandémia előtti időszak) hozamának egyharmada.

1989 és 2019 között az éves átlagos reál üzemi eredmény növekedési ütem 2,2% volt, ami elmaradt a GDP növekedési ütemétől (2,5%). De a nettó nyereség növekedési üteme 3,8% volt. Ennek oka a kamatkiadások és a társasági adó mértékének csökkenése volt.

A kamatkiadások csökkentéséhez csökkenteni kell a tőkeáttételt, ami költségekkel jár. 1) A tőke növelése hígítja a részvényesek értékét, 2) az adósság visszafizetése csökkenti a részvényeseknek juttatható osztalék mértékét. Mindkettő rossz a részvényesek számára.

Ha a nyereség nem nő, akkor a vállalati értékelés növekedésével kompenzálhatjuk, nem igaz? A többszörösének (multiplum) növekedéséhez 1) a kockázatmentes hozamnak csökkennie kell, 2) a kockázati prémiumnak csökkennie kell, 3) a nyereségvárakozásoknak emelkedniük kell, vagy 4) a részvényeseknek juttatott osztaléknak növekednie kell. De 2019-ben ez a négy tényező mind elérte a csúcsot, ezért hosszú távon nagyon kicsi az esélyük a javulásra.

Ezért a többszörösének (multiplum) legfeljebb 2019-es szintjén kell maradnia. A kamatkiadásoknak és a társasági adónak is legfeljebb 2019-es szintjén kell maradnia. Ebben az esetben a részvények reálhozamának mértéke megegyezik az üzemi eredmény növekedési ütemével. És mi az üzemi eredmény növekedési üteme? Legfeljebb a GDP növekedési ütemével azonos. Ezért nehéz lesz a 2%-ot meghaladni. Természetesen mindezek nagyon optimista feltételezések, így ha csak egy is meghiúsul, akkor a hozamok még rosszabbak lesznek.

Mi a következtetés? A pozitív hozzáállás nem a reménykedő várakozás, hanem a valóság elfogadása.