ข้อได้เปรียบของนักลงทุนรายบุคคลเหนือ Private Equity: สามารถใช้เงินสดได้อย่างรวดเร็วและไม่จำเป็นต้องใช้ทั้งหมด

แม้ว่าในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เทคโนโลยีจะกลายเป็นหลุมดำดูดคนเก่งจากทุกสาขาอาชีพไปก็ตาม แต่โดยทั่วไปแล้ว ธุรกิจการเงินถือเป็นอุตสาหกรรมที่ให้ความสำคัญกับทรัพยากรบุคคลสูง และเนื่องจากบุคลากรที่มีความสามารถโดดเด่นสามารถใช้สินทรัพย์ของผู้อื่นเป็นเครื่องมือในการสร้างความมั่งคั่งจำนวนมหาศาล ทำให้เป็นอุตสาหกรรมที่ค่อนข้างได้รับความนิยมและการแข่งขันสูง

แล้วเส้นทางที่เพื่อนๆ ที่ฉลาดและประสบความสำเร็จที่สุดในธุรกิจการเงินเลือกเดินคืออะไร? แน่นอนว่าแต่ละคนจะมีความแตกต่างกัน แต่โดยทั่วไปแล้วจุดเริ่มต้นมักจะเป็นธนาคารเพื่อการลงทุน (Investment Bank) แล้วจุดหมายปลายทางล่ะ? อันนี้จะขึ้นอยู่กับกลุ่มสินทรัพย์บ้างเล็กน้อย ถ้าเป็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่อง เช่น หุ้นที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ล่ะ? ทุกคนคงคุ้นเคยกับเฮดจ์ฟันด์ (Hedge Fund)? แน่นอนว่าเฮดจ์ฟันด์ก็เป็นจุดหมายปลายทางสำหรับบางคน แต่ชีวิตในนั้นหนักหน่วงและยากลำบากเกินไป จึงอาจเป็นจุดพักระหว่างทางมากกว่าจุดหมายปลายทางที่แท้จริง สำหรับส่วนใหญ่แล้ว สถานที่ที่พวกเขาเลือกเป็นจุดหมายปลายทางคือ กองทุนบำนาญ (Pension Fund) หรือ กองทุนมูลนิธิ (Endowment Fund) หรือสถานที่ที่บริหารจัดการเงินส่วนบุคคล (Family Office)

แล้วถ้าเป็นสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่อง เช่น หุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ล่ะ? คงจะเป็นกองทุนส่วนบุคคล (Private Equity) เป็นส่วนใหญ่ ต่างจากสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องที่ค่อยๆ ซื้อขายในตลาดอย่างลับๆ(?) สินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องนั้นมีลักษณะเฉพาะคือต้องใช้เงินก้อนใหญ่เข้าไปลงทุนครั้งเดียว ทำให้กระบวนการมีความซับซ้อนและต้องการความประณีตมากขึ้น ทีมงานของ Private Equity ที่ทำงานแบบเลือกเฉพาะคนเก่งๆ ต้องมีความฉลาดและขยันเป็นพื้นฐาน และต้องอาศัยความช่วยเหลือจากผู้เชี่ยวชาญหลายๆ คน เราเรียกสิ่งนี้ว่า การตรวจสอบสถานะ (Due Diligence) โดยสำนักงานกฎหมายจะทำการตรวจสอบกฎหมาย (LDD) บริษัทตรวจสอบบัญชีจะทำการตรวจสอบบัญชี (FDD) และบริษัทที่ปรึกษาจะทำการตรวจสอบธุรกิจ (CDD)

แต่แค่นี้ยังไม่พอ เพื่อป้องกันการหักหลังจากผู้ถือหุ้นรายใหญ่ซึ่งมักเกิดขึ้นบ่อยๆ ในตลาดหุ้นเกาหลีใต้ สัญญาต่างๆ จะมีข้อกำหนดมากมาย เช่น การแต่งตั้งกรรมการบริษัทจากภายในบริษัท การบังคับให้ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ขายหุ้นพร้อมกับเรา (Tag-along) หรือการบังคับให้เราขายหุ้นพร้อมกับผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (Drag-along) การกำหนดค่าปรับหากจงใจหลีกเลี่ยงการเสนอขายหุ้นต่อประชาชนเป็นครั้งแรก (IPO) ซึ่งเป็นช่องทางสำคัญในการออกจากการลงทุน (Put-option) ห้ามผู้ถือหุ้นรายใหญ่ประกอบธุรกิจอื่นและจำกัดการขายหุ้น และการป้องกันไม่ให้บุคลากรสำคัญในบริษัทลาออก ฯลฯ ข้อกำหนดต่างๆ เหล่านี้ถูกใส่เข้าไปอย่างหนาแน่น นอกจากนี้ เครือข่ายความสัมพันธ์ของผู้บริหารระดับสูงที่เป็นแกนนำของ Private Equity เหล่านี้ เช่น พาร์ทเนอร์ ก็แผ่ขยายไปอย่างกว้างขวางทั้งในและต่างประเทศ ครอบคลุมบริษัทขนาดใหญ่ทั้งในและต่างประเทศ

ถ้าดูแบบนี้ การลงทุนของ Private Equity ดูเหมือนจะต้องประสบความสำเร็จอย่างแน่นอน เพราะเป็นการรวมตัวกันของคนเก่งๆ ที่มีเครือข่ายที่ดี ใช้เงินอย่างไม่หวง และได้รับความช่วยเหลือจากผู้เชี่ยวชาญในการดำเนินการลงทุน แต่ความจริงแล้วไม่เสมอไป

ในความเป็นจริงแล้ว Private Equity ชั้นนำของเกาหลีใต้ เช่น MBK Partners ในกรณีของ Homeplus และ IMM PE ในกรณีของ Hanssem กำลังเผชิญกับสถานการณ์ที่ค่อนข้างยากลำบาก แน่นอนว่านี่เป็นเพียงตัวอย่างที่ยกขึ้นมา แต่ยังมีพอร์ตโฟลิโออื่นๆ อีกที่กำลังประสบปัญหา เกิดขึ้นเพราะเกาหลีใต้หรือเปล่า? แล้ว Private Equity ระดับโลกอย่าง Blackstone, KKR, และ Carlyle ล่ะ ไม่มีประวัติศาสตร์ที่น่าอับอายบ้างเลยหรือ? แน่นอนว่ามี

แน่นอนว่าแม้แต่ผู้ลงทุนที่เก่งกาจที่สุดก็ไม่สามารถประสบความสำเร็จในทุกดีลได้ แต่ในบางกรณีก็อดสงสัยไม่ได้ว่า ทำไมถึงเลือกดีลนั้นๆ เหตุการณ์แบบนี้เกิดขึ้นได้อย่างไร? สาเหตุหลักที่ผมคิดว่าเป็นไปได้มากที่สุดคือ เมื่อ Private Equity พยายามเร่งใช้เงินทุนที่ได้รับจากการระดมทุนให้เร็วที่สุดและมากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ ปัญหาเหล่านี้ก็มีโอกาสเกิดขึ้นสูง กล่าวคือ เกิดจากการเร่งใช้เงินที่ยังไม่ได้ลงทุน (เรียกว่า Dry Powder) ในการทำดีลที่เสี่ยงเกินไปนั่นเอง

กองทุนที่ Private Equity จัดตั้งขึ้นนั้น สามารถแบ่งออกได้เป็น 2 ประเภทหลักๆ คือ กองทุนที่มีเป้าหมายการลงทุนที่ชัดเจน (Project Fund) และกองทุนที่ไม่มีเป้าหมายการลงทุนที่ชัดเจน (Blind Fund) Private Equity ต้องการแบบไหนมากกว่ากัน? แน่นอนว่าต้องเป็น Blind Fund เพราะ Project Fund นั้นต้องสร้างกองทุนใหม่ทุกครั้งที่มีดีลเข้ามา และต้องออกไปขายให้กับนักลงทุนทุกครั้ง ในทางกลับกัน ถ้าเป็นฝั่งนักลงทุน (LP) ล่ะ? โดยทั่วไปแล้ว Project Fund จะดีกว่า เพราะมีข้อมูลเกี่ยวกับดีลนั้นๆ ให้พิจารณา แต่ถ้าเป็นบริษัทจัดการกองทุน (GP) ที่น่าเชื่อถือ ก็อาจจะปล่อยให้เขาจัดการไปตามความสามารถของเขา โดยไม่ต้องกังวล Blind Fund ก็อาจจะสะดวกกว่า ดังนั้น โดยทั่วไปแล้ว การจัดอันดับ Private Equity มักจะใช้สินทรัพย์ภายใต้การบริหารทั้งหมด (AUM) เป็นเกณฑ์ แต่ถ้าจะดูเพียงแค่ 1) มี Blind Fund หรือไม่ และ 2) Blind Fund มีขนาดเท่าไหร่ ก็ไม่ต่างกันมากนัก

สิ่งสำคัญคือ ไม่ว่าจะเป็น Project หรือ Blind เกณฑ์การจ่ายผลตอบแทนให้กับ GP นั้นจะพิจารณาจากอัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) ไม่ใช่แค่ผลตอบแทนอย่างเดียว และ IRR นั้นมีความอ่อนไหวต่อมูลค่าตามเวลา ดังนั้น เพื่อเพิ่ม IRR ให้สูงขึ้น จำเป็นต้องเร่งคืนเงินให้เร็วที่สุดเท่าที่จะทำได้ในจำนวนเงินที่เท่ากัน แต่จะคืนเงินได้ก็ต้องลงทุนก่อนใช่ไหม? ดังนั้นจึงจำเป็นต้องลงทุนให้เร็วที่สุดและมากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ในช่วงเวลาการบริหารกองทุน

เนื่องจาก IRR ซึ่งเป็นตัวชี้วัดที่สำคัญของ Private Equity ขึ้นอยู่กับการคืนเงินที่รวดเร็ว ดังนั้น เมื่อมีการเข้าซื้อกิจการเพื่อควบคุมการบริหาร (Buy-out) พวกเขาจึงใช้กลไกการคืนผลประโยชน์ให้กับผู้ถือหุ้นหลายๆ แบบ เช่น การจ่ายเงินปันผล การลดทุน หรือการปรับโครงสร้างเงินทุน (Recap) แหล่งเงินทุนสำหรับการคืนผลประโยชน์ให้กับผู้ถือหุ้นคือกระแสเงินสด ดังนั้นพวกเขาจึงให้ความสำคัญกับ EBITDA ในหมู่ผู้ที่ศรัทธาใน Berkshire อย่างสุดโต่ง บางคนอาจจะไม่สนใจ EBITDA เลย เพราะ Charlie Munger เคยบอกว่ามันเป็นขยะ แต่แล้วคนมากมายใน Private Equity นั้นโง่หรือเปล่าถึงได้ใช้ EBITDA ในการประเมินมูลค่า? มันก็แค่ว่าแต่ละธุรกิจให้ความสำคัญกับส่วนที่แตกต่างกันเท่านั้นเอง

นักลงทุนรายย่อยเมื่อเทียบกับ Private Equity ซึ่งเป็นกลุ่มผู้เชี่ยวชาญแล้ว จะด้อยกว่าในเกือบทุกด้าน ทั้งความสามารถ เครือข่าย และการขอความช่วยเหลือจากผู้เชี่ยวชาญ แต่มีข้อได้เปรียบอย่างหนึ่งที่สำคัญ นั่นคือ เราลงทุนด้วยเงินของเราเอง ดังนั้นจึงไม่จำเป็นต้องพยายามหาผลตอบแทนให้ได้เหมือน Private Equity นั่นหมายความว่าเราไม่จำเป็นต้องรีบร้อนหรือเร่งใช้เงินให้หมดเร็วเกินไป

ในความคิดของผม จิตใจของนักลงทุนรายย่อยที่เหมาะสมนั้น ควรหลีกเลี่ยงการขายชอร์ต (Short) ยกเว้นในกรณีที่จำเป็น แต่ควรมีความยืดหยุ่นในเรื่องของสัดส่วนเงินสด กล่าวคือ อาจมีสถานการณ์ที่สัดส่วนเงินสดสูงถึง 40% หรือ 50% ก็ได้

แน่นอนว่าไม่ได้หมายความว่าจะต้องถือเงินสดไว้เยอะๆ ตลอดเวลา แต่เมื่อไม่มีบริษัทที่น่าสนใจ หรือสภาพแวดล้อมรอบข้างไม่เอื้ออำนวยต่อการลงทุน ก็สามารถเพิ่มสัดส่วนเงินสดได้อย่างกล้าหาญบางคนอาจจะรู้สึกไม่สบายใจกับการเพิ่มสัดส่วนเงินสด เพราะมองว่าเป็นการพยายามจับจังหวะตลาด แต่การกำหนดเกณฑ์ที่เข้มงวดเกินไปสำหรับสัดส่วนเงินสดนั้น เป็นการทิ้งข้อได้เปรียบที่สำคัญที่สุดของนักลงทุนรายย่อยไปเอง ในสถานการณ์ที่ยากลำบากอยู่แล้ว เราไม่ควรทิ้งจุดแข็งที่มีอยู่ไป