告別股票投資黃金時代？Seth Klarman與聯準會的警示

散戶投資者可能只知道華倫·巴菲特或彼得·林奇，但貝爾斯登的賽斯·克拉曼在34歲時就出版了著名的《安全邊際》一書，並被巴菲特欽點為下一位巴菲特。華倫·巴菲特幾十年來一直告誡那些抱有幻想的人，不要做無用功，直接買入指數基金就好，因為長期來看，能夠戰勝市場的基金經理屈指可數。而賽斯·克拉曼正是這屈指可數的經理人之一。

這位鮮少出現在媒體上的投資大師，竟然上了CNBC。主持人強調自己費盡心思才邀請到他。然而，他所說的話卻讓散戶投資者感到沮喪。

• 過去15年，由於歷史上極低的利率，一切都處於泡沫之中。
• 公開市場的競爭對手越來越多，更多信息公開給大眾，因此可獲利的空間越來越小。
• 在這種情況下，為了尋找超額收益，我們更專注於私募市場。同樣地，我們也更關注美國以外的全球市場。
• 當然，仔細觀察公開市場，仍然存在機會，但市場變得更加有效率，機會比以往消失得更快。例如，他提到了Meta。當Meta股價跌破100美元時，是一個絕佳的買入機會。但當時，輿論普遍認為Meta已經過氣，走向末路。
• 對於華倫·巴菲特建議不要進行直接投資，而是購買指數基金的說法，他承認指數基金具有交易成本接近於零且不會跑輸市場的優勢。因此，對於沒有能力進行精細分析的普通投資者來說，如果能以長遠的眼光看待市場，購買指數基金並沒有問題。
• 但問題是，1）大多數人開始投資的時間點都接近市場高點，因為那時是投資受到大眾關注的時候。2）更嚴重的問題是，他們在市場接近高點時買入，在市場接近低點時賣出。因為大多數人無法忍受市場接近低點時周圍傳來的各種悲觀聲音。因此，由於買賣時機錯誤，即使是指數基金也經常失敗。因此，只有那些能夠無視這些因素，堅持投資的人才能夠在指數基金投資中獲得成功。但基於人的本性，擁有這種特質的人並不多。因此，無論是主動投資還是被動投資，最終能夠在投資中取得成功的都是少數人。

我是否真的能下定決心，堅持不懈地只投資指數基金？問題是，即使這樣，未來的收益率也可能比過去低。誰這麼說的？聯準會（Fed）。

什麼結束了？企業盈利和股票投資的好時代結束於過去的30年，未來將只會下跌。誰這麼說的？邁克爾·史摩連斯基（Michael Smolyansky）。他是誰？

2015年在紐約大學獲得金融學博士學位。現任聯準會首席經濟學家。

1989年至2019年的30年間，標普500指數的實際收益率為5.5%，大幅超過GDP增長率（2.5%）。為什麼？1）利率較低，2）公司所得稅率較低。但未來幾乎不可能再低於這個水平了。

1989年，利息費用和公司所得稅佔營業利潤的比例高達52%，到2019年下降至27%。還能再下降嗎？

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很難。2019年12月，美國10年期國債收益率為1.9%，而1989年為7.9%。2019年，非金融企業的有效公司所得稅率為15%，而1989年為34%。

因此，即使在利息率和公司所得稅率維持在2019年最低水平的極度樂觀假設下，企業盈利也最多只能與營業利潤增長幅度相同。

但是，1962年至2019年的數據顯示，營業利潤增長率低於GDP增長率（排除疫情，疫情是一個非常特殊的案例）。

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結論：未來美國股票的實際收益率難以超過2%。這僅為疫情前30年平均水平的三分之一。

1989年至2019年間，實際營業利潤的年均增長率為2.2%，低於GDP增長率（2.5%）。但淨利潤增長率達到3.8%。這是由於利息費用和公司所得稅率下降造成的。

為了降低利息費用，企業需要降低槓桿率，這需要成本。1）增加資本會導致股東價值被稀釋，2）償還債務會減少可用於股東回報的資金。這兩種情況對股東都不利。

即使盈利不增長，估值上升也可以彌補，對吧？為了提高市盈率，需要1）無風險收益率下降，2）風險溢價下降，3）盈利預期上升，4）股東回報增加。但到2019年，這四個因素都已達到頂峰，因此從長期來看，它們改善的可能性非常低。

因此，市盈率最多只能維持在2019年的水平。利息費用和公司所得稅也最多只能維持在2019年的水平。那麼股票的實際收益率將與營業利潤增長率相同。那麼營業利潤增長率是多少？最多只能達到GDP增長率的水平。這就是為什麼未來難以超過2%的原因。當然，所有這些都是建立在過於樂觀的假設之上的，如果其中任何一個假設破滅，收益率將會進一步下降。

結論是什麼？積極的心態不是盲目樂觀，而是接受現實。