個人投資家がプライベートエクイティ（PE）より有利な点：現金はできるだけ早く、全部使わなくても良い

近年、テクノロジー業界はあらゆる分野の人材を吸い込むブラックホールと化していますが、伝統的に金融業界は人的資源の重要性が高く、優れた能力を持つ人材が他人の資産をてこにして莫大な富を追求できるという点から、比較的人気が高く、競争の激しい産業でした。

では、金融業界で最も優秀で成功している人たちが好む道は何でしょうか？もちろん、個人差はありますが、一般的にはスタート地点は投資銀行（Investment Bank）であることが多いです。では、最終地点はどこでしょうか？これは資産の種類によって少し異なります。上場株式のような市場性のある資産であれば？皆さんがよく知っているヘッジファンドでしょうか？もちろん、ヘッジファンドが最終地点になる人もいるでしょうが、生活が非常に厳しく、大変なため、中継地点であるケースは多くても、最終地点はそれほど多くありません。ほとんどの場合、最終地点として好まれるのは、年金（Pension Fund）や基金（Endowment Fund）、または個人資産を運用する場所（Family Office）です。

非上場株式のような非市場性資産であれば、どこでしょうか？おそらくほとんどがプライベートエクイティ（Private Equity）でしょう。市場でこっそり（？）投資する市場性資産とは異なり、非市場性資産は、一度に多額の資金が投入されるという特性から、プロセスがはるかに複雑で、高度な精密さが求められます。少数精鋭で運営されるPrivate Equityの人材が、スマートさとハードワークの両方を兼ね備えていることは基本的なことであり、それに加えて、多くの専門家の助けを得ます。私たちはそれをデューデリジェンス（Due Diligence）と呼びますが、法律事務所からは法的デューデリジェンス（LDD）を持ち込み、会計事務所からは財務デューデリジェンス（FDD）を持ち込み、コンサルティングファームからは事業デューデリジェンス（CDD）を持ち込みます。

これが終わりではありません。K-株式市場で頻繁に発生する、大株主の裏切り行為を阻止するために、契約書にはあらゆる条項が盛り込まれています。会社内に社外取締役も選任し、あなたが株式を売るなら私の株式も一緒に売ってくれ（Tag-along）または私の株式を売るときにはあなたのも一緒に売ってくれ（Drag-along）、重要なエグジット手段であるIPOを意図的に回避した場合にはペナルティを課して私の株式を買ってくれ（Put-option）、大株主は兼業も禁止し、株式売却も制限し、会社の中核人材は退職できないように確保するなど、あらゆる内容がぎっしり詰まっています。また、このようなPrivate Equityを牽引する中核経営陣であるパートナーたちの人的ネットワークは、国内外の企業を問わず、広範囲にわたって広がっています。

このように見ると、Private Equityが行う投資は当然成功しなければならないように思えます。ネットワークが整っていて、賢明な人材が集まり、資金を惜しまず、専門家の助けも借りて投資を実行しているからです。しかし、必ずしもそうではありません。

実際に、韓国を代表するPrivate EquityであるMBKパートナーズのホームプラスやIMM PEのハンサムは、かなり困難な状況に直面しています。もちろん、代表的な例を挙げただけであり、これ以外にも問題となっているポートフォリオは他にもあります。韓国だからそうなのか？では、BlackstoneやKKR、CarlyleなどのグローバルなPrivate Equityには黒歴史がないのでしょうか？もちろんあります。

もちろん、どんなに優れた投資家であっても、すべての取引で成功できるわけではありません。しかし、一部のケースでは、なぜあの取引をしたのかという疑問が必ず出てきます。なぜこのような状況が発生するのでしょうか？私が考える最大の理由は、Private Equityがファンドのコミットメント資金をできるだけ早く、できるだけ多く使おうと焦る場合に、このような問題が発生する可能性が高くなることです。 つまり、ファンドのコミットメント資金のうち、投資が行われずに遊んでいるお金（これをドライパウダー（Dry Powder）と呼びます）の消費を急いで、無理な取引をしてしまうケースが発生するということです。

Private Equityが組成するファンドは、大きく2種類に分類できます。投資対象を限定したファンド（Project Fund）と、そうでないファンド（Blind Fund）です。Private Equityの立場からすると、どちらが良いでしょうか？当然、Blind Fundです。Project Fundは、取引ごとにファンドを組成して、資金調達のために営業に出かけなければならないからです。逆に、出資する人（LP）の立場からすると？一般的には、当該取引に関する情報を得ることができるProject Fundです。ただし、信頼できる運用会社（GP）であれば、どうせ私よりも上手くやってくれるだろうから、Blind Fundに任せても良いかもしれません。そのため、通常、Private Equityのランキングは運用資産総額（AUM）を基準にしますが、単に1）Blind Fundがあるか無いか、2）Blind Fundの規模がどのくらいあるかによって評価しても、大きな違いはありません。

重要なのは、ProjectであろうとBlindであろうと、GPがパフォーマンスフィーを得る基準は単純な収益率ではなく内部収益率（IRR）であり、IRRは時間価値に敏感であるということです。したがって、IRRを高めるためには、同じ金額であってもできるだけ早く回収する必要があります。しかし、回収するためには、まず投資をしなければならないのではないでしょうか？そのため、ファンドの運用期間中に、できるだけ早い段階で、できるだけ多くの金額を投資せざるを得ないのです。

Private Equityの主要な評価指標であるIRRは、迅速な資金回収にかかっているため、経営権を取得（Buy-out）した場合、彼らは配当や減資、または資本再構築（Recap）などの様々な株主還元方法を利用します。このような株主還元の財源はキャッシュフローであるため、彼らはEBITDAを重視します。バークシャー信奉者の中には、EBITDAについてチャーリー・マンガーがゴミだと発言したとして、完全に無視する人がいますが、では、Private Equityにいる多くの人は、バカだから評価をする際にEBITDAを使用しているのでしょうか？業種によって重視する部分が異なるだけです。

個人投資家は、専門家集団であるPrivate Equityと比較すると、能力、ネットワーク、専門家の支援など、ほとんどすべての面で劣っています。しかし、大きな利点が1つあります。それは、自分で自分の資金で投資しているので、パフォーマンスフィーを得るために努力する必要がないということです。つまり、できるだけ早く、できるだけ多くの資金を投資するために焦る必要がないということです。

私が考える望ましい個人投資家のメンタリティは、基本的にショートはできるだけ避けるべきですが、その代わりにキャッシュ比率については柔軟に考えるべきだということです。つまり、状況によっては、キャッシュ比率が40％、50％になることもあるということです。

もちろん、いつでも大量の現金を持っているように言っているわけではありません。魅力的な企業がほとんどない場合や、自分自身がよくできない周囲の環境が形成された場合は、キャッシュ比率を大胆に増やしてもよいということです。 一部の個人投資家は、キャッシュ比率を高めることを、マーケットタイミングを捉えようとする行動だと不快に思うことがありますが、キャッシュ比率に厳格な基準を設定することは、個人投資家が持っている最大の優位性を自ら放棄することです。すでに容易ではない状況で、弱点を補強できないどころか、強みを失ってはなりません。