Bireysel Yatırımcıların Özel Sermaye'ye (Private Equity) Göre Avantajlı Olduğu Noktalar: Nakdi Mümkün Olduğunca Hızlı ve Tamamen Kullanmak Zorunda Olmamak

Son birkaç yıldır Teknoloji, her alandan yeteneği içine çeken bir kara delik haline gelmiş olsa da, geleneksel olarak finans sektörü insan kaynağının önemine sahip ve yetenekli kişilerin başkalarının varlıklarını kaldıraç olarak kullanarak büyük servetler elde edebilmesi nedeniyle nispeten popüler ve rekabetçi bir sektör olmuştur.

Peki finans sektöründeki en zeki ve başarılı arkadaşların tercih ettiği yol hangisi? Elbette her bireyin farklı tercihleri olacaktır ancak genel olarak başlangıç noktası Yatırım Bankacılığı (Investment Bank)dır. Peki son durak neresidir? Bu, varlık sınıfına göre biraz değişir. Hisse senetleri gibi piyasa işlem gören varlıklar söz konusu olduğunda? Hepimizin aşina olduğu hedge fonları mı? Elbette hedge fonları son durak olan kişiler de vardır ancak hayat çok yoğun ve zorlu olduğundan, ara durak olanlar çok olsa da son durak olanlar pek yoktur. Çoğu durumda tercih edilen son durak, emeklilik fonları (Pension Fund) veya vakıf fonları (Endowment Fund) veya kişisel fonları yöneten kurumlar (Family Office)dır.

Peki piyasa işlem görmeyen varlıklar olan halka açık olmayan hisse senetleri söz konusu olduğunda durum nasıl? Muhtemelen çoğunluğu Özel Sermaye (Private Equity) olacaktır. Piyasada gizlice yatırım yapılan piyasa işlem gören varlıkların aksine, piyasa işlem görmeyen varlıklar, büyük miktarda paranın tek seferde yatırılması özelliğine sahip olduğundan süreç çok daha karmaşık ve hassasiyet gerektirir. Az sayıda uzmanla çalışan Private Equity çalışanlarının zeki ve çalışkan olmaları temel bir gerekliliktir ve bunun yanı sıra çeşitli uzmanlardan da yardım alınır. Buna biz Denetim (Due Diligence) diyoruz; hukuk büroları Hukuk Denetimi (LDD) yapar, denetim şirketleri Finansal Denetim (FDD) yapar ve danışmanlık şirketleri İş Denetimi (CDD) yapar.

Bu da son değil. K-hisse senedi piyasasında sıkça görülen çoğunluk hissedarının arkasından vurma olayını önlemek için sözleşmelere her türlü madde eklenir. Şirket içinde yönetim kurulu üyesi atanır ve sen hisseni satacaksan benim hissemi de beraber sat (Tag-along) veya benim hissemi satarken seninkini de sat (Drag-along), önemli bir çıkış yolu olan halka arzı (IPO) kasıtlı olarak engellenirse ceza verilir ve benim hissemi satın al (Put-option), çoğunluk hissedara ek iş yapması ve hisse satışının yasaklanması, şirketin temel çalışanlarının işten ayrılmaması gibi sayısız madde eklenir. Ayrıca, bu Private Equity'leri yöneten temel yönetici kadrosu olan ortakların kişisel ilişkileri, yerli ve yabancı büyük şirketleri kapsayacak şekilde geniş bir ağa yayılmıştır.

Böyle bakınca Private Equity'nin yaptığı yatırımların mutlaka başarılı olması gerektiği anlaşılıyor. Ağları iyi kurulmuş, zeki kişilerin bir araya gelip, paradan kısmadan, uzmanlardan yardım alarak yatırım yapmaları nedeniyle. Ancak durum her zaman böyle olmuyor.

Gerçekte, Türkiye'nin önde gelen Private Equity'lerinden MBK Partners'ın (MBK파트너스) Homeplus'u (홈플러스) veya IMM PE'nin (IMM PE) Hanssem'i (한샘) oldukça zor durumda. Elbette bu, örnek olarak verilen durumlar ve bunların dışında sorunlu portföyler de mevcut. Bunun Türkiye'ye özgü bir durum olduğunu mu düşünüyorsunuz? Peki ya Blackstone, KKR, Carlyle gibi küresel Private Equity'lerin kara sayfaları yok mu? Elbette var.

Elbette ne kadar yetenekli bir yatırımcı olursa olsun, her anlaşmada başarılı olmak mümkün değildir. Ancak bazı durumlarda, neden bu anlaşmayı yaptıklarını anlamak gerçekten zor oluyor. Bu durum neden ortaya çıkıyor? Bence en büyük sebep, Private Equity'nin fon taahhütlerini olabildiğince hızlı ve çok kullanma telaşına düştüğünde bu sorunların ortaya çıkma olasılığının yüksek olmasıdır. Yani, fon taahhütleri içinde yatırım yapılmayan ve bekletilen para (bunun adına Dry Powder denir)nın harcanması hızlandırıldığında, riskli anlaşmaların yapıldığı durumlar ortaya çıkıyor.

Private Equity'nin oluşturduğu fonlar temel olarak ikiye ayrılır. Yatırım yapılacak alanı belirlenmiş fonlar (Project Fund) ve belirlenmemiş fonlar (Blind Fund). Private Equity açısından hangisi daha iyidir? Elbette Blind Fund. Çünkü Project Fund'larda her anlaşma için ayrı fon oluşturulup, fon sağlamak için satışa çıkılması gerekir. Peki yatırım yapanlar (LP) açısından durum nasıl? Genel olarak, ilgili anlaşma hakkında bilgi sahibi olunan Project Fund'lardır. Ancak güvenilir bir yönetici (GP) ise, zaten benden daha iyi yapacaktır, o halde Blind Fund'a güvenip bırakmak daha kolay olabilir. Bu yüzden genellikle Private Equity'lerin sıralaması toplam yönetilen varlıklara (AUM) göre yapılır ancak sadece 1) Blind Fund olup olmadığına, 2) Blind Fund'un büyüklüğüne bakarak da değerlendirmek arasında büyük bir fark yoktur.

Önemli olan, Project olsun Blind olsun, GP'nin performans primi alması için kullanılan ölçütün basit getiri oranı değil, iç getiri oranı (IRR) olması ve IRR'nin zaman değerine duyarlı olmasıdır. Bu nedenle IRR'yi yükseltmek için aynı tutarda para olsa bile olabildiğince hızlı bir şekilde geri alınmalıdır. Ancak geri almak için önce yatırım yapmak gerekmez mi? Bu yüzden fonun kullanım süresi içinde, baştan ve mümkün olduğunca çok miktarda yatırım yapmaya çalışmak zorundadırlar.

Private Equity'nin temel değerlendirme ölçütü olan IRR, hızlı fon geri alımına bağlı olduğundan, kontrolü ele geçirme (Buy-out) durumunda, temettü, sermaye indirimi veya sermaye yeniden yapılandırması (Recap) gibi çeşitli hissedar geri ödeme yöntemleri kullanırlar. Bu hissedar geri ödemelerinin kaynağı nakit akışı olduğundan EBITDA'yı önemli bulurlar. Berkshire hayranlarının arasında, Charlie Munger'ın EBITDA'ya çöp dediği için onu tamamen görmezden gelenler vardır ancak Private Equity'deki çok sayıda insan, değerleme yaparken neden EBITDA'yı kullanıyor? Sektörün özelliğine göre önemli görülen şeyler farklılık gösterir.

Bireysel yatırımcılar, uzman bir grup olan Private Equity ile karşılaştırıldığında, yetenek, ağ, uzman desteği gibi hemen hemen her alanda dezavantajlıdır. Ancak büyük bir avantajı vardır, o da kendi paramı kendim yatırdığım için performans primi almak için çaba sarf etmem gerekmiyor. Yani olabildiğince hızlı ve olabildiğince çok para yatırmak için acele etmem gerekmiyor.

Bence bireysel yatırımcıların benimsemesi gereken ideal zihniyet, temel olarak kısa pozisyon almaktan mümkün olduğunca kaçınmak, ancak bunun yerine nakit oranına esnek bir şekilde bakmaktır. Yani, duruma göre nakit oranının %40, %50 olduğu durumlar da olabilir.

Elbette her zaman bol miktarda nakit bulundurulması gerektiği anlamına gelmiyor. Beğendiğiniz bir şirket yoksa veya kendinizin iyi yapamayacağı bir çevre oluştuysa, nakit oranını cesurca artırabilirsiniz.Bazı bireysel yatırımcılar, nakit oranını artırmanın piyasa zamanlamasını yakalamaya yönelik bir davranış olduğunu ve rahatsız edici olduğunu söylerler ancak nakit oranı için katı standartlar belirlemek, bireysel yatırımcının sahip olduğu en büyük avantajı kendi kendine ortadan kaldırmasıdır. Zaten kolay olmayan bir yerde zayıflığı gidermeye çalışmak yerine, güçlü yanlarımızı kaybetmeyelim.