Seth Klarman ve Fed'e Göre Hisse Senedi Yatırımı İçin İyi Günler Geride Kalmış Olabilir

Bireysel yatırımcılar muhtemelen Warren Buffett veya Peter Lynch'ten başka isimler bilmiyor olabilirler, ancak Baupost'tan Seth Klarman, 34 yaşındayken "Güvenlik Marjı" (Margin of Safety) adlı ünlü kitabını yazarak Buffett tarafından bir sonraki Buffett olarak aday gösterilmişti. Warren Buffett, onlarca yıldır umut tacirlerine boşuna çabalamamaları ve sadece endeks fonu satın almaları gerektiğini söyledi. Bunun nedeni, uzun vadede piyasayı yenecek yöneticilerin sayısının bir elin parmaklarını geçmeyeceğini düşünmesiydi. Ve Seth Klarman, bu bir elin parmaklarını geçmeyen yöneticilerden biriydi.

Nadiren medyada görünen Klarman, CNBC'ye çıktı. Sunucu, onu programa davet etmenin ne kadar zor olduğunu vurguladı. Ancak, ağzından çıkan sözler bireysel yatırımcıları üzdü.

• Son 15 yıl, tarihsel olarak çok düşük faiz oranlarının etkisiyle her şeyin balon olduğu bir dönemdi.
• Halka açık piyasalarda daha fazla zeki rakip var ve daha fazla bilgi halka açıklanıyor. Bu nedenle, kazanılacak pay giderek azalıyor.
• Bu durumda, alfa (aşırı getiri) aramak için özel piyasalara daha fazla odaklanıyoruz. Benzer şekilde, ABD yerine küresel piyasalara daha fazla odaklanıyoruz.
• Elbette, halka açık piyasalarda hala fırsatlar var, ancak piyasanın daha verimli hale gelmesiyle fırsatlar eskiden olduğundan daha hızlı kayboluyor.Örneğin Meta'yı ele alalım. Meta hissesinin 100 doların altına düştüğü zamanlar harika bir satın alma fırsatıydı. Ancak o zamanlar Meta'nın artık bittiği ve geride kaldığı söyleniyordu.
• Warren Buffett'ın doğrudan yatırım yapmayın ve endeks fonu satın alın önerisi hakkında, işlem maliyetlerinin de neredeyse sıfır olduğunu ve piyasayı alt performans göstermediğini kabul etti.Bu nedenle, çok karmaşık analizler yapamayan sıradan yatırımcılar için, uzun vadeli bir bakış açısına sahiplerse, endeks fonu satın almanın hiçbir sakıncası yok demiştir.
• Ancak sorun şu ki, 1)Çoğu insan yatırıma piyasa zirveye yakınken başlıyor. Çünkü o zamanlar yatırıma olan halk ilgisi yüksek oluyor. 2)Daha büyük sorun ise, zirveye yakınken girip, dipte yakınken çıkılıyor. Çünkü çoğu insan, piyasa dibe yakınken etraflarında duydukları tüm kasvetli seslere dayanamayıp katlanamıyor. Bu nedenle, yanlış zamanda girip yanlış zamanda çıktıkları için endeks fonları da çoğu zaman başarısız oluyor.Bu nedenle, bu tür şeyleri umursamadan sürekli yatırım yapabilen yalnızca kişiler endeks fonu yatırımında başarılı olabilir. Ancak, insan doğası gereği, bu tür bir karaktere sahip kişilerin sayısı azdır. Bu nedenle, ister aktif yatırım olsun ister pasif yatırım, yatırımda başarılı olanların sayısı azdır.

Ben gerçekten kararlı bir zihniyetle sürekli olarak sadece endekse yatırım yapmaya kararlı mıyım? Sorun şu ki, yine de geçmişe göre getiri daha düşük olacak. Kim söylüyor bunu? Fed (ABD Merkez Bankası).

Ne bitti? Şirket karları ve hisse senedi yatırımları için iyi geçen dönem, son 30 yıl ile sona erdi. Bundan sonra sadece düşüş olacak.Kim söylüyor bunu? Michael Smolyansky. Bu adam kim?

2015 yılında New York Üniversitesi'nden Finans alanında doktora derecesi aldı. Şu anda Fed'in baş ekonomisti.

1989-2019 yılları arasında 30 yıl boyunca S&P 500 endeksinin reel getiri oranı %5,5 oldu ve GSYİH büyüme oranı (%2,5)nı büyük ölçüde aştı. Bunun nedeni neydi? 1)Faiz oranları düşüktü ve 2)Kurumlar vergisi oranı düşüktü. Ancak bundan sonra daha da düşme olasılığı çok düşük.

1989'da faiz giderleri ve kurumlar vergisinin işletme karına oranı %52 iken, 2019'da %27'ye düştü. Bundan daha da düşebilir mi?

​

Zor. 2019 Aralık'ında ABD 10 yıllık devlet tahvili getiri oranı %1,9 iken, 1989'da %7,9 idi. 2019'da finans dışı şirketlerin etkili kurumlar vergisi oranı %15 iken, 1989'da %34 idi.

Bu nedenle, faiz oranlarının ve kurumlar vergisi oranlarının 2019'daki en düşük seviyelerinde kalacağı oldukça iyimser bir varsayım altında bile, şirket karları sadece işletme karı seviyesinde artabilir.

Ancak 1962-2019 yılları arasındaki verilere bakıldığında, işletme karı büyüme oranı GSYİH büyüme oranının altında kalmıştır (Salgın hastalık dönemi çok istisnai bir durum olduğu için hariç tutulmuştur).

​

Sonuç: Gelecekte ABD hisselerinin reel getiri oranı %2'nin üzerine çıkması zor. Bu, salgın hastalık öncesi son 30 yılın üçte biri seviyesinde.

1989-2019 yılları arasında yıllık ortalama reel işletme karı büyüme oranı %2,2 oldu ve GSYİH büyüme oranı (%2,5)nın altında kaldı. Ancak net kar büyüme oranı %3,8 oldu. Bunun nedeni faiz giderleri ve kurumlar vergisi oranlarının düşmesiydi.

Faiz giderlerini azaltmak için kaldıraç oranı düşürülmelidir, ancak bu maliyet gerektirir. 1)Sermaye artırılırsa, hissedar değeri azalır ve 2)Borç geri ödenirse, hissedarlara geri ödeme yapılabilecek kaynak azalır. Her ikisi de hissedarlar için kötüdür.

Kar artmasa bile değerleme artarsa olmaz mı? Değerleme kat sayısının artması için 1)Risksiz getiri oranının düşmesi veya 2)Risk primi oranının düşmesi veya 3)Kar tahminlerinin artması veya 4)Hissedarlara geri ödemelerin artması gerekir. Ancak 2019'da bu 4 madde de zirveye ulaştığı için, uzun vadede bunların iyileşme olasılığı çok düşüktür.

Bu nedenle, değerleme kat sayısı en iyi ihtimalle 2019 seviyesinde kalır. Faiz giderleri ve kurumlar vergisi de en iyi ihtimalle 2019 seviyesinde kalır. O zaman hisse senetlerinin reel getiri oranı işletme karı büyüme oranına eşit olur. Peki işletme karı büyüme oranı ne olacak? En iyi ihtimalle GSYİH büyüme oranı seviyesinde. Bu nedenle, gelecekte %2'nin üzerine çıkması zor. Elbette, tüm bunlar aşırı iyimser varsayımlara dayanmaktadır, bu nedenle bunlardan biri bile bozulursa getiri oranı daha da kötüleşir.

Sonuç ne? Olumlu olmak, umut tacirliği yapmak değil, olanı olduğu gibi kabul etmektir.