L'ère dorée de l'investissement boursier est-elle révolue ? Seth Klarman et la Fed le pensent

Les investisseurs individuels ne connaissent probablement que Warren Buffett ou Peter Lynch, mais Seth Klarman de Baupost a publié à 34 ans le célèbre livre "Margin of Safety", et a été désigné comme le prochain Buffett par Buffett lui-même. Warren Buffett a déclaré pendant des décennies aux spéculateurs optimistes d'arrêter de perdre leur temps et d'investir simplement dans des fonds indiciels, car il estime qu'il n'y a qu'une poignée de gestionnaires capables de battre le marché sur le long terme. Et Seth Klarman était l'un de ces rares gestionnaires.

Il est rare de le voir dans les médias, mais il est apparu sur CNBC. L'animateur a insisté sur le fait qu'il avait réussi à le convaincre de participer à l'émission. Cependant, ses déclarations ont de quoi déprimer les investisseurs individuels.

• Les 15 dernières années ont été une période de bulle généralisée, alimentée par des taux d'intérêt historiquement bas.
• Le nombre de concurrents intelligents sur les marchés publics augmente et davantage d'informations sont rendues publiques. Par conséquent, les opportunités se raréfient.
• Dans ce contexte, nous nous concentrons davantage sur les marchés privés pour trouver de l'alpha. De même, nous nous concentrons davantage sur les marchés mondiaux que sur le marché américain.
• Bien sûr, il y a encore des opportunités sur les marchés publics, mais comme le marché est devenu plus efficace, les opportunités disparaissent plus rapidement qu'avant.Il prend l'exemple de Meta. Il explique que lorsque l'action Meta est tombée en dessous de 100 $, c'était une excellente occasion d'acheter. Mais à l'époque, tout le monde disait que Meta était en train de péricliter et qu'elle était finie.
• Il reconnaît que l'argument de Warren Buffett, qui consiste à investir dans des fonds indiciels plutôt qu'à investir directement, présente des avantages : les frais sont proches de zéro et les fonds indiciels ne sous-performent pas le marché.Par conséquent, pour un investisseur ordinaire qui n'est pas capable d'effectuer des analyses très pointues, il n'y a aucun problème à investir dans des fonds indiciels, à condition d'avoir une vision à long terme.
• Cependant, le problème est que 1) la plupart des gens commencent à investir lorsque le marché est proche de son sommet, car c'est à ce moment-là que l'intérêt du public pour l'investissement est le plus fort. 2) Le problème encore plus important est qu'ils entrent sur le marché près du sommet et en sortent près du creux. En effet, la plupart des gens ne peuvent pas supporter les discours pessimistes qui circulent lorsque le marché est proche de son creux. Par conséquent, ils investissent au mauvais moment et se désinvestissent au mauvais moment, ce qui fait que même les fonds indiciels échouent souvent.Cela signifie que seuls ceux qui peuvent investir de manière constante et sans se soucier de ces fluctuations peuvent réussir à investir dans des fonds indiciels. Cependant, étant donné la nature humaine, il n'y a pas beaucoup de personnes qui ont ce type de tempérament. C'est pourquoi, que l'on investisse de manière active ou passive, seuls quelques-uns réussissent dans l'investissement.

Je suis vraiment déterminé à investir uniquement dans des fonds indiciels de manière constante ? Le problème est que les rendements seront malgré tout inférieurs à ceux du passé. Qui le dit ? La Fed.

Qu'est-ce qui est terminé ? La période favorable des 30 dernières années en termes de bénéfices des entreprises et d'investissement en actions est terminée. Il ne reste plus qu'une phase de baisse.Qui le dit ? Michael Smolyansky. Qui est-il ?

Il a obtenu un doctorat en finance à l'université de New York en 2015. Il est actuellement économiste en chef de la Fed.

De 1989 à 2019, soit 30 ans, le rendement réel de l'indice S&P 500 a été de 5,5 %, dépassant largement la croissance du PIB (2,5 %). Pourquoi ? 1) Les taux d'intérêt étaient bas et 2) le taux d'imposition des sociétés était faible. Cependant, il est peu probable que ces taux baissent davantage à l'avenir.

En 1989, la part des charges d'intérêts et de l'impôt sur les sociétés dans le bénéfice d'exploitation s'élevait à 52 %, tandis qu'en 2019, elle était tombée à 27 %. Peut-elle encore baisser ?

​

Difficile. En décembre 2019, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans était de 1,9 %, contre 7,9 % en 1989. Le taux d'imposition effectif des sociétés non financières était de 15 % en 2019, contre 34 % en 1989.

Par conséquent, même en supposant de manière très optimiste que les taux d'intérêt et le taux d'imposition des sociétés restent au niveau historiquement bas de 2019, le bénéfice des entreprises ne pourra augmenter que dans la même mesure que le bénéfice d'exploitation.

Or, si l'on observe les chiffres de 1962 à 2019, la croissance du bénéfice d'exploitation a été inférieure à la croissance du PIB (à l'exception de la pandémie, qui est un cas très particulier).

​

Conclusion : le rendement réel futur des actions américaines aura du mal à dépasser 2 %. C'est le tiers du rendement enregistré pendant les 30 années précédant la pandémie.

De 1989 à 2019, la croissance annuelle moyenne du bénéfice d'exploitation réel a été de 2,2 %, inférieure à la croissance du PIB (2,5 %). Toutefois, la croissance du bénéfice net a atteint 3,8 %. Cela est dû à la baisse des charges d'intérêts et du taux d'imposition des sociétés.

Pour réduire les charges d'intérêts, il faut réduire l'endettement, ce qui entraîne des coûts. 1) L'augmentation des capitaux propres dilue la valeur des actions, et 2) le remboursement de la dette réduit les possibilités de redistribution aux actionnaires. Ces deux aspects sont défavorables aux actionnaires.

Et si la valorisation augmentait même si les bénéfices ne progressaient pas ? Pour que le multiple augmente, il faut que 1) le taux sans risque baisse, 2) la prime de risque baisse, 3) les prévisions de bénéfices augmentent ou 4) la redistribution aux actionnaires augmente. Cependant, ces quatre éléments étaient à leur maximum en 2019, et il est très peu probable qu'ils s'améliorent à long terme.

Par conséquent, le multiple se maintiendra au mieux à son niveau de 2019. Les charges d'intérêts et l'impôt sur les sociétés se maintiendront également au mieux à leur niveau de 2019. Dans ce cas, le rendement réel des actions sera égal au taux de croissance du bénéfice d'exploitation. Et quel est ce taux de croissance du bénéfice d'exploitation ? Au mieux, il sera au niveau de la croissance du PIB. C'est pourquoi il sera difficile de dépasser 2 % à l'avenir. Bien entendu, toutes ces hypothèses sont très optimistes, et si l'une d'elles se révèle fausse, le rendement sera encore plus faible.

En conclusion, qu'est-ce que cela signifie ? Être positif ne consiste pas à nourrir des illusions, mais à accepter la réalité telle qu'elle est.