Czasy sprzyjające inwestowaniu w akcje odeszły – Seth Klarman i Fed

Indywidualni inwestorzy prawdopodobnie znają jedynie Warrena Buffetta lub Petera Lyncha, ale Seth Klarman z Baupost w wieku 34 lat opublikował słynną książkę "Margines bezpieczeństwa" i został wskazany przez Buffetta jako jego następca. Warren Buffett przez dziesięciolecia powtarzał zwolennikom optymistycznych prognoz, że zamiast tracić czas na próbne działania, powinni po prostu inwestować w fundusze indeksowe. Powodem tego było jego przekonanie, że menadżerów, którzy w dłuższej perspektywie mogą pokonać rynek, można policzyć na palcach jednej ręki. A Seth Klarman był jednym z nich.

Rzadko udzielający wywiadów Klarman pojawił się w CNBC. Prezenter podkreślał, jak trudno było go zaprosić. Jednak jego wypowiedzi raczej zniechęciły indywidualnych inwestorów.

• Ostatnie 15 lat to okres, w którym wszystko było bańką, napędzaną historycznie niskimi stopami procentowymi.
• Na rynku publicznym pojawia się coraz więcej inteligentnych konkurentów, a więcej informacji jest ujawnianych szerszej publiczności. W rezultacie możliwości inwestycyjne stopniowo się kurczą.
• W tej sytuacji bardziej koncentrujemy się na rynku prywatnym, poszukując alfa. Podobnie, skupiamy się bardziej na rynkach globalnych niż na amerykańskim.
• Oczywiście, rynek publiczny nadal oferuje możliwości, ale ze względu na jego większą efektywność, te możliwości znikają szybciej niż kiedyś.Przykładem jest Meta. Kiedy akcje Metty spadły poniżej 100 dolarów, była to doskonała okazja do kupna. Jednak w tamtym czasie powszechnie uważano, że Meta straciła swoją pozycję i jest na skraju upadku.
• Klarman przyznaje, że zaletą strategii Warrena Buffetta, czyli inwestowania w fundusze indeksowe, jest zerowa lub bliska zeru opłata za transakcje oraz to, że nie generują one gorszych wyników niż rynek.Dlatego w przypadku przeciętnego inwestora, który nie dysponuje zaawansowaną analizą, inwestowanie w fundusze indeksowe w długoterminowej perspektywie nie jest problemem.
• Problem polega jednak na tym, że 1)większość osób rozpoczyna inwestowanie w momencie, gdy rynek zbliża się do szczytu, ponieważ wtedy rośnie zainteresowanie inwestycjami. 2)Jeszcze większym problemem jest to, że inwestują oni w pobliżu szczytu, a wycofują się w pobliżu dołka. Dzieje się tak, ponieważ większość ludzi nie jest w stanie znieść negatywnych informacji, które pojawiają się, gdy rynek zbliża się do dołka. W rezultacie, inwestując i wycofując się w niewłaściwym czasie, często ponoszą porażkę, nawet inwestując w fundusze indeksowe.Oznacza to, że tylko ci, którzy są w stanie konsekwentnie inwestować, odnoszą sukcesy z inwestycjami w fundusze indeksowe. Jednak z uwagi na ludzką naturę, niewielu ludzi posiada takie cechy charakteru. Dlatego ostatecznie, niezależnie od tego, czy chodzi o inwestycje aktywne, czy pasywne, tylko nieliczni odnoszą sukcesy w inwestowaniu.

Naprawdę zamierzam konsekwentnie i z żelazną determinacją inwestować tylko w indeksy? Problem w tym, że i tak stopy zwrotu będą niższe niż w przeszłości. A kto to mówi? Rezerwa Federalna.

Co się skończyło? Dobry okres dla zysków przedsiębiorstw i inwestycji w akcje, który trwał 30 lat, dobiegł końca. W przyszłości pozostanie nam tylko spadek.A kto to mówi? Michael Smolyansky. Kim on jest?

W 2015 roku uzyskał doktorat z finansów na Uniwersytecie Nowojorskim. Obecnie jest głównym ekonomistą Rezerwy Federalnej.

W latach 1989-2019, przez 30 lat, realna stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wynosiła 5,5%, znacznie przewyższając wzrost PKB (2,5%). Dlaczego? 1)Niskie stopy procentowe i 2)niska stawka podatku dochodowego od osób prawnych. Jednak w przyszłości prawdopodobieństwo dalszego obniżenia tych wskaźników jest znikome.

W 1989 roku odsetki i podatek dochodowy od osób prawnych stanowiły 52% zysku operacyjnego, a w 2019 roku spadły do 27%. Czy można spodziewać się dalszego spadku?

​

Trudno. W grudniu 2019 roku rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosiła 1,9%, podczas gdy w 1989 roku było to 7,9%. W 2019 roku efektywna stawka podatku dochodowego od osób prawnych dla przedsiębiorstw niefinansowych wynosiła 15%, a w 1989 roku 34%.

Dlatego nawet przy bardzo optymistycznym założeniu, że stopy procentowe i podatek dochodowy od osób prawnych pozostaną na poziomie z 2019 roku, zyski przedsiębiorstw mogą rosnąć jedynie w tempie zbliżonym do wzrostu zysków operacyjnych.

Jednak dane z lat 1962-2019 pokazują, że tempo wzrostu zysków operacyjnych było niższe od tempa wzrostu PKB (z wyłączeniem pandemii, która stanowiła wyjątek).

​

Wnioski: Realna stopa zwrotu z akcji amerykańskich w przyszłości prawdopodobnie nie przekroczy 2%. To jedna trzecia stopy zwrotu z ostatnich 30 lat przed pandemią.

W latach 1989-2019 średnioroczny realny wzrost zysków operacyjnych wyniósł 2,2%, co było niższe od wzrostu PKB (2,5%). Jednak wzrost zysku netto wyniósł 3,8%. Było to spowodowane spadkiem kosztów odsetek i stawki podatku dochodowego od osób prawnych.

Aby zmniejszyć koszty odsetek, należy obniżyć poziom zadłużenia, co wiąże się z kosztami. 1)Zwiększenie kapitału rozwadnia wartość akcji, a 2)spłata długu zmniejsza środki przeznaczone na zwrot dla akcjonariuszy. Obie sytuacje są niekorzystne dla akcjonariuszy.

A co jeśli zyski nie wzrosną, a wzrośnie wycena? Aby wzrosła wielokrotność zysków, należy 1)obniżyć stopę zwrotu bez ryzyka, 2)obniżyć premię za ryzyko, 3)zwiększyć prognozy zysków lub 4)zwiększyć zwrot dla akcjonariuszy. Jednak w 2019 roku wszystkie te cztery czynniki osiągnęły szczyt, a w długoterminowej perspektywie prawdopodobieństwo ich poprawy jest bardzo niskie.

Dlatego wielokrotność zysków utrzyma się co najwyżej na poziomie z 2019 roku. Koszty odsetek i podatek dochodowy od osób prawnych również utrzymają się co najwyżej na poziomie z 2019 roku. W takim przypadku realna stopa zwrotu z akcji będzie równa tempo wzrostu zysków operacyjnych. A jaki jest ten wzrost? Co najwyżej na poziomie wzrostu PKB. Dlatego w przyszłości trudno będzie przekroczyć 2%. Oczywiście wszystkie te założenia są bardzo optymistyczne, a jeśli choć jedno z nich okaże się błędne, stopa zwrotu będzie jeszcze niższa.

Wnioski? Pozytywne nastawienie nie polega na życzeniu sobie optymistycznych scenariuszy, ale na akceptacji rzeczywistości.