Inwestorzy indywidualni prawdopodobnie znają tylko Warren Buffett lub Peter Lynch, ale Seth Klarman z Baupost napisał w wieku 34 lat znaną książkę „Margin of Safety”, co uczyniło go następnym Buffettem według samego Buffet. Warren Buffett przez dziesięciolecia powtarzał, że inwestorzy indywidualni powinni po prostu inwestować w fundusze indeksowe, zamiast „marnować czas” na samodzielne inwestowanie. Wyjaśniał to tym, że tylko garstka menedżerów funduszy jest w stanie pokonać rynek w długim okresie czasu. I Seth Klarman był jednym z tych nielicznych.

Klarman, który rzadko pojawia się w mediach, wystąpił w CNBC. Prowadzący podkreślił, jak trudno było ich przekonać go do udziału w programie. Jednak jego słowa nie były pocieszające dla inwestorów indywidualnych.

• Ostatnie 15 lat to okres, w którym wszystko było „bańką”, napędzaną przez historycznie niskie stopy procentowe.
• Na rynku publicznym pojawia się coraz więcej inteligentnych konkurentów, a więcej informacji jest dostępnych dla wszystkich. W związku z tym możliwości są coraz mniejsze.
• W związku z tym, aby znaleźć alfa, bardziej koncentrujemy się na rynku prywatnym. Podobnie jest z rynkami globalnymi, a nie tylko z rynkiem amerykańskim.
• Oczywiście, na rynku publicznym wciąż istnieją okazje, ale rynek staje się bardziej efektywny, a okazje znikają szybciej niż wcześniej.Przykładowo, meta stała się doskonałą okazją do kupna, gdy jej cena spadła poniżej 100 USD. Jednak w tym czasie powszechnie uważano, że firma jest skończona.
• Klarman zgodził się, że fundusz indeksowy ma wiele zalet, takich jak niskie koszty transakcyjne i brak underperformance w stosunku do rynku.Zatem w przypadku przeciętnych inwestorów, którzy nie są w stanie dokonać bardzo szczegółowej analizy, długoterminowa inwestycja w fundusz indeksowy nie powinna stawiać żadnych problemów.
• Jednakże problem polega na tym, że 1) większość osób zaczyna inwestować w pobliżu szczytu rynku, ponieważ w tym czasie zainteresowanie inwestowaniem wśród ogółu społeczeństwa jest największe. 2) Jeszcze większym problemem jest to, że ludzie wchodzą na rynek w pobliżu szczytu i wychodzą w pobliżu dołka, ponieważ większość ludzi nie jest w stanie znieść negatywnych informacji, które pojawiają się na rynku, gdy ten znajduje się w pobliżu dołka. W rezultacie często popełniają błąd wejścia i wyjścia z rynku w złym czasie, co prowadzi do niepowodzenia nawet inwestycji w fundusz indeksowy.Zatem tylko ci, którzy potrafią inwestować systematycznie, bez względu na okoliczności, odnoszą sukces w inwestowaniu w fundusz indeksowy. Jednak ludzka natura jest taka, że niewiele osób potrafi tak działać. Dlatego niezależnie od tego, czy ktoś inwestuje aktywnie, czy pasywnie, niewielu odnosi sukces w inwestowaniu.

Czy naprawdę jestem w stanie z determinacją systematycznie inwestować w fundusz indeksowy? Problem w tym, że stopy zwrotu będą i tak niższe niż w przeszłości. A kto tak mówi? Rezerwa Federalna.

Co się skończyło? Dobry okres dla zysków korporacyjnych i inwestycji na rynku akcji, który trwał ostatnie 30 lat, dobiegł końca. W przyszłości sytuacja będzie się tylko pogarszać.Kto tak mówi? Michael Smolyansky. Kim on jest?

W 2015 roku uzyskał doktorat z finansów na Uniwersytecie Nowojorskim. Obecnie jest głównym ekonomistą Fed.

W ciągu 30 lat, od 1989 do 2019 roku, realna stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wyniosła 5,5%, znacznie przewyższając tempo wzrostu PKB (2,5%). Dlaczego? 1) niskie stopy procentowe, 2) niskie stawki podatkowe od osób prawnych. Jednak w przyszłości prawdopodobnie nie będą one już niższe.

W 1989 roku stosunek kosztów finansowych i podatku dochodowego do zysku operacyjnego wynosił 52%, a w 2019 roku spadł do 27%. Czy może być jeszcze niższy?

​

Trudno. W grudniu 2019 roku stopa zwrotu z 10-letnich obligacji skarbowych USA wyniosła 1,9%, a w 1989 roku 7,9%. W 2019 roku efektywna stawka podatku od osób prawnych dla przedsiębiorstw niefinansowych wyniosła 15%, a w 1989 roku 34%.

Zatem nawet przy bardzo optymistycznym założeniu, że stopy procentowe i stawki podatku od osób prawnych utrzymają się na poziomie z 2019 roku, zysk korporacyjny będzie rosnąć jedynie w tempie zysku operacyjnego.

Jednakże dane z lat 1962-2019 pokazują, że tempo wzrostu zysku operacyjnego było niższe niż tempo wzrostu PKB (z wyjątkiem pandemii, która jest przypadkiem wyjątkowym).

​

Wnioski: W przyszłości realna stopa zwrotu z akcji amerykańskich nie przekroczy 2%. To jedna trzecia stopy zwrotu z ostatnich 30 lat, sprzed pandemii.

W latach 1989-2019 średnioroczny realny wzrost zysku operacyjnego wyniósł 2,2%, co było niższe niż tempo wzrostu PKB (2,5%). Jednakże wzrost zysku netto wyniósł 3,8%. To z powodu spadku kosztów finansowych i stawek podatku od osób prawnych.

Aby zmniejszyć koszty finansowe, trzeba zmniejszyć dźwignię finansową, a to wiąże się z kosztami. 1) zwiększenie kapitału powoduje rozwodnienie wartości akcji, 2) spłata długu zmniejsza środki dostępne na wypłaty dla akcjonariuszy. Oba rozwiązania są niekorzystne dla akcjonariuszy.

A może wystarczy, że wzrośnie wycena, nawet jeśli zysk nie będzie rósł? Aby multiplikator wzrósł, trzeba by 1) obniżyć stopę zwrotu z aktywów bezryzykownych, 2) obniżyć premię za ryzyko, 3) zwiększyć prognozy zysków, 4) zwiększyć wypłaty dla akcjonariuszy. Jednakże w 2019 roku wszystkie cztery czynniki osiągnęły swój szczyt, co oznacza, że w dłuższej perspektywie prawdopodobieństwo ich poprawy jest bardzo małe.

W rezultacie multiplikator może się utrzymać na poziomie z 2019 roku. Koszty finansowe i stawka podatku od osób prawnych również mogą się utrzymać na poziomie z 2019 roku. W takim przypadku realna stopa zwrotu z akcji będzie równa tempo wzrostu zysku operacyjnego. A jak będzie wyglądać tempo wzrostu zysku operacyjnego? W najlepszym wypadku będzie na poziomie tempa wzrostu PKB. Dlatego w przyszłości trudno będzie przekroczyć 2%. Oczywiście wszystkie te założenia są bardzo optymistyczne, a jeśli choćby jedno z nich się nie sprawdzi, stopa zwrotu będzie jeszcze niższa.

Jaki jest wniosek? Bycie pozytywnym nie oznacza ślepej wiary, ale raczej akceptację rzeczywistości.