個人投資家は Warren Buffett や Peter Lynch くらいしか知らない可能性が高いですが、Baupost の Seth Klarman は 34 歳で「Margin of Safety」という有名な本を残し、Buffett から next Buffett と指名されたことがあります。Warren Buffett は数十年にわたり、希望回路に無駄なことをさせないように、インデックスファンドを買っておけと、何度も言ってきました。これは、長期にわたって市場を打ち負かせるマネージャーは、ほんの数人しかいないからだそうです。そして Seth Klarman は、その数人に入るマネージャーでした。

メディアにあまり登場しない彼が、CNBC に出演しました。アンカーは、彼を招待できたことを強調していました。しかし、彼の口から出てくる言葉は、個人投資家を落胆させるものばかりです。

• 過去 15 年は、歴史的に非常に低い金利に支えられ、すべてがバブルだった時代。
• パブリックマーケットには、賢い競合が増え、より多くの情報が公開されています。そのため、稼ぎ口が減っています。
• このような状況下で、私たちはアルファを求めて、プライベートマーケットにさらに集中しています。同様に、米国ではなく、グローバル市場にさらに集中しています。
• もちろんパブリックマーケットにも、まだチャンスはありますが、市場がより効率的になってきたため、チャンスは以前よりも早く消えていくそうです。 その例として、Meta を挙げています。Meta の株価が 100 ドル以下に落ちたときが、絶好の買い時だったという話。しかし、その時は、Meta はすでに時代遅れで終わりだと、誰もが言っていた時期です。
• 直接投資するのではなく、インデックスファンドを買えという Warren Buffett の主張については、取引手数料もほぼゼロで、市場をアンダーパフォームすることはないという利点があることを認めています。そのため、非常に精緻な分析ができない一般的な投資家の場合、長期的な視点で見れるのであれば、インデックスファンドを買うことは全く問題ないそうです。
• しかし、問題は 1)ほとんどの人は、市場がピーク付近の時に投資を始めるということです。なぜなら、その時期は、投資に対する世間の関心が最も高いためです。 2)さらに大きな問題は、ピーク付近で入り、底付近で出て行くことです。なぜなら、ほとんどの人は、市場が底付近にある時、周りから聞こえる様々な悲観的な言葉を我慢できないからです。そのため、結局は間違ったタイミングで入り、間違ったタイミングで出ていくため、インデックスファンドも失敗することが多いという話です。そのため、このようなことを気にせず、コツコツと続けることができる人だけが、インデックスファンド投資に成功するという話です。しかし、人間の性として、このような性質を持つ人はそう多くありません。そのため、結局はアクティブ投資であろうと、パッシブ投資であろうと、投資で成功する人は少数なのです。

私は本当に固い決意を持って、コツコツとインデックスにだけ投資していくのか？問題は、それでも過去よりも収益率が低くなるということです。誰がそう言うのか？Fed が。

何が終わったのか？企業利益と株式投資において、良かった時代は過去 30 年で終わったということです。今後は下がる一方だということです。誰がそう言うのか？Michael Smolyansky が。彼は何をしている人なのか？

2015 年、ニューヨーク大学で財務学の博士号を取得。現在、Fed の首席エコノミスト。

1989 年から 2019 年までの 30 年間、S&P500 指数のインフレ調整後収益率は 5.5% で、GDP 成長率 (2.5%) を大きく上回っていました。何が原因か？ 1)金利が低かったこと、2)法人税率が低かったことが原因です。しかし、今後はこれよりも低くなる可能性はほとんどありません。

1989 年の営業利益に対する利息費用と法人税の比率は 52% に達していましたが、2019 年には 27% まで低下しました。これ以上低下する可能性はあるでしょうか？

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難しいです。2019 年 12 月の米国債 10 年物利回りは 1.9% でしたが、1989 年には 7.9% でした。2019 年の非金融企業の有効法人税率は 15% でしたが、1989 年には 34% でした。

そのため、金利と法人税率が 2019 年の最低水準で維持されると非常に楽観的な仮定を置いても、企業利益は営業利益と同程度にしか増加できません。

しかし、1962 年から 2019 年のデータを見ると、営業利益成長率は GDP 成長率を下回っていました (パンデミックは非常に例外的なケースなので除外しています)。

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結論: 今後の米国株式の実質収益率は、2% を超えることは難しいでしょう。これは、パンデミック以前の過去 30 年間の 3 分の 1 の水準です。

1989 年から 2019 年までの年間平均実質営業利益成長率は 2.2% で、GDP 成長率 (2.5%) を下回っていました。しかし、純利益成長率は 3.8% を記録しました。それは利息費用と法人税率の低下が原因です。

利息費用を削減するためには、レバレッジを下げる必要がありますが、これはコストがかかります。1)資本を増やすと株主価値が希薄化し、2)債務を返済すると、株主還元のために使える資金が減ります。どちらも株主にとって良くありません。

利益が増えなくても、バリュエーションが上がれば良いのではないかと？マルチプルの上昇のためには、1)無リスク利回り率が低下するか、2)リスクプレミアムが低下するか、3)利益予想が上昇するか、4)株主還元が増加する必要があります。しかし、2019 年には、この 4 つの項目すべてが極限に達していたため、ここからは長期的に見て改善される可能性は非常に低いです。

そのため、マルチプルはせいぜい 2019 年の水準を維持できるでしょう。利息費用と法人税も、せいぜい 2019 年の水準を維持できるでしょう。そうすると、株式の実質収益率は営業利益の伸び率と同じになります。では、営業利益の伸び率は？せいぜい GDP 成長率の水準でしょう。そのため、今後 2% を超えることは難しいでしょう。もちろん、これはすべて楽観的な仮定が前提なので、どれか一つでも崩れると、収益率はさらに悪化します。

結論は何か？楽観主義は、希望回路ではなく、ありのままを受け入れること。