セス・クラマンとFRBが示唆する、株式投資の黄金時代は終わった？

個人投資家は、ウォーレン・バフェットやピーター・リンチくらいしか知らない可能性が高いですが、バウポストのセス・クリアマンは34歳で『セーフティマージン』という有名な本を残し、バフェットから次のバフェットとして指名されたことがあります。ウォーレン・バフェットは、何十年にもわたって希望的観測に頼るのではなく、ただインデックスファンドを買っておけばいいと述べてきましたが、これは長期間にわたって市場をアウトパフォームできるマネージャーは、ほんの一握りしかいないだろうと述べていたからです。そして、セス・クリアマンはその一握りのマネージャーだったのです。

メディアにあまり登場しない彼が、CNBCに出演しました。アンカーは、苦労して彼を招いたことを強調していました。ところが、彼の口から出た言葉は、個人投資家を落胆させるものだったのです。

過去15年間は、歴史的に非常に低い水準の金利に支えられ、あらゆるものがバブルだった時代。
パブリックマーケットには、賢明な競合が増え、より多くの情報が公開されています。そのため、獲物が減ってきています。
このような状況下で、アルファを求めて、私たちはプライベートマーケットにさらに注力しています。同様に、米国ではなくグローバル市場にもっと注力しています。
もちろん、パブリックマーケットもよく調べてみれば、まだ機会はありますが、市場がより効率的になっているため、機会が以前より早く消えていくとのこと。その例として、メタを挙げています。メタの株価が100ドルを下回った時が、絶好の買い時だったという話です。しかし、その時はメタはすでに終わったという声ばかりが溢れていた時期でした。
直接投資するのではなく、インデックスファンドを買えというウォーレン・バフェットの主張について、取引手数料もゼロに近い上、市場をアンダーパフォームすることはないという利点があると認めています。したがって、非常に高度な分析ができない一般的な投資家の場合、長期的な視点で見ていれば、インデックスファンドを買うことに何の問題もないと言っています。
しかし問題は、1)ほとんどの人が投資を始める時期は、市場がピーク付近であること。なぜなら、その時期は投資に対する人々の関心が高いため。2)さらに大きな問題は、ピーク付近で買って、ボトム付近で売ってしまうこと。なぜなら、ほとんどの人は、市場がボトム付近にある時に、周囲から聞こえてくるあらゆる憂鬱な言葉を我慢することができないからです。そのため、結局、間違ったタイミングで買って、間違ったタイミングで売ってしまうため、インデックスファンドでも失敗するケースが多いという話です。したがって、このようなことを気にせず、継続的に実行できる人だけが、インデックスファンド投資にも成功するという意味です。しかし、人間の性質上、そのような資質を持っている人は多くありません。そのため、結局のところ、アクティブ投資であろうとパッシブ投資であろうと、投資で成功する人は少数派なのです。

私は本当に固い決意を持って、コツコツとインデックスにだけ投資するつもりですか？問題は、それでも過去より収益率が低くなるということです。誰がそう言うのかって？FRBです。

何が終わったのかって？企業収益と株式投資において、良かった時代が過去30年で終わったと。今後は下がる一方だと。 誰がそう言うのかって？マイケル・スモリアンスキーです。彼は何をしている人かって？

2015年にニューヨーク大学でファイナンスの博士号を取得。現在、FRBの主席エコノミスト。

1989年から2019年までの30年間、S＆P500指数の実質収益率は5.5％で、GDP成長率（2.5％）を大きく上回っていました。なぜかって？1)金利が低かったこと、2)法人税率が低かったことが理由です。しかし、今後はこれよりも低くなる可能性はほとんどありません。

1989年には営業利益の52％に達していた利息費用と法人税の割合は、2019年には27％まで低下しました。ここからさらに下がることはできるでしょうか？

厳しいでしょう。2019年12月時点の米国債10年物の利回りは1.9％でしたが、1989年には7.9％でした。2019年の非金融企業の有効法人税率は15％でしたが、1989年には34％でした。

したがって、金利と法人税率が2019年の最低水準で維持されるという非常に楽観的な仮定の下でも、企業収益は営業利益と同じ程度にしか増加できません。

ところが、1962年から2019年の数値を見ると、営業利益成長率はGDP成長率を下回っていました（パンデミックは非常に例外的なケースなので除外した場合）。

結論：今後、米国株式の実質収益率は2％を超えることは難しいでしょう。これは、パンデミック以前の過去30年間の3分の1の水準です。

1989年から2019年までの年間平均実質営業利益成長率は2.2％で、GDP成長率（2.5％）を下回っていました。しかし、純利益成長率は3.8％を記録しました。それは、利息費用と法人税率の低下が原因です。

利息費用を削減するには、レバレッジを下げる必要がありますが、これはコストを伴います。1)資本を増やすと株主価値が希薄化し、2)債務を返済すると株主還元に使える余力が減少します。どちらも株主にとって良くありません。

利益が増えなくても、バリュエーションが上がれば良いのではないかと？マルチプルの上昇には、1)無リスク収益率が低下するか、2)リスクプレミアムが低下するか、3)利益予想が上昇するか、4)株主還元が増加する必要があります。しかし、2019年には、この4つの項目がすべてピークに達していたため、ここから長期的に見て改善される可能性は非常に低いです。

そのため、マルチプルはせいぜい2019年の水準を維持するでしょう。利息費用と法人税も、せいぜい2019年の水準を維持するでしょう。そうすると、株式の実質収益率は営業利益成長率と同じになります。では、営業利益成長率は？せいぜいGDP成長率の水準です。そのため、今後2％を超えることは難しいということです。もちろん、これらはすべて楽観的な仮定が満載されているため、一つでも崩れれば収益率はさらに悪化します。

結論は何だ？肯定とは、希望的観測ではなく、ありのままを受け入れること。

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