Индивидуальные инвесторы, скорее всего, знают только Уоррена Баффета или Питера Линча, но Сет Кларман из Baupost, которому было 34 года, написал известную книгу «Запас прочности», за что Баффет назвал его следующим Баффетом. На протяжении десятилетий Уоррен Баффет говорил оптимистам, чтобы они не тратили время впустую, а просто покупали индексные фонды, потому что на протяжении длительного периода времени менеджеров, которые могли бы превзойти рынок, можно было бы пересчитать по пальцам. И Сет Кларман был одним из них.

Он редко появляется в СМИ, но на этот раз он был на CNBC. Ведущий подчеркнул, что они с трудом пригласили его на шоу. Но то, что он сказал, заставило инвесторов почувствовать себя подавленными.

• Последние 15 лет, с исторически низкими процентными ставками, были временем, когда все было пузырем.
• На публичном рынке появляется все больше умных конкурентов, и больше информации становится доступной для общественности. Из-за этого становится все меньше возможностей для прибыли.
• В такой ситуации мы больше сосредоточены на частном рынке в поисках альфы. То же самое касается глобальных рынков за пределами США.
• Конечно, на публичном рынке по-прежнему есть возможности, но рынок становится более эффективным, и эти возможности исчезают быстрее, чем раньше. В качестве примера он приводит Meta. Он говорит, что, когда цена акций Meta упала ниже $100, это была отличная возможность для покупки. Но в то время все говорили, что Meta — это уже прошлое.
• Он признал, что в заявлении Уоррена Баффета о том, что вместо прямых инвестиций лучше покупать индексные фонды, есть преимущества, поскольку торговые издержки практически нулевые, и они не отстают от рынка. Поэтому, если вы обычный инвестор, который не может проводить очень сложный анализ, покупка индексных фондов с долгосрочной перспективы не вызовет никаких проблем.
• Однако проблема в том, что 1) большинство людей начинают инвестировать, когда рынок уже близок к пику. Потому что именно в это время к инвестициям повышенное внимание со стороны общественности. 2) Более серьезная проблема заключается в том, что они входят на рынок вблизи пика, а выйдут из него вблизи дна. Потому что большинство людей не могут противостоять мрачным новостям, которые они слышат, когда рынок близок к своему дну. Поэтому они попадают в неправильное время и уходят в неправильное время, из-за чего индексные фонды часто терпят неудачу.Поэтому только те, кто может действовать последовательно, не обращая внимания на это, могут успешно инвестировать в индексные фонды. Но по своей природе таких людей немного. Поэтому в конечном итоге, будь то активные или пассивные инвестиции, только небольшое количество людей добивается успеха в инвестировании.

Действительно ли я готов твердо решить, что буду постоянно инвестировать только в индекс? Проблема в том, что доходность все равно будет ниже, чем раньше. Кто так говорит? ФРС.

Что же закончилось? Период, который был хорошим для прибыли компаний и инвестирования в акции, закончился 30 лет назад. В будущем нам остается только снижение.Кто так говорит? Майкл Смолянский. А кто он такой?

В 2015 году он получил докторскую степень в Нью-Йоркском университете по специальности «финансы». В настоящее время он является старшим экономистом ФРС.

В течение 30 лет, с 1989 по 2019 год, реальная доходность индекса S&P 500 составила 5,5%, что значительно превышало темпы роста ВВП (2,5%). Почему? 1) Процентные ставки были низкими, 2) ставка налога на прибыль корпораций была низкой. Однако в будущем почти нет вероятности, что эти показатели станут еще ниже.

В 1989 году доля процентных расходов и налога на прибыль корпораций от операционной прибыли составляла 52%, а к 2019 году снизилась до 27%. Можно ли снизить ее еще?

​

Сложно. В декабре 2019 года доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 1,9%, тогда как в 1989 году она составляла 7,9%. В 2019 году эффективная ставка налога на прибыль нефинансовых компаний составляла 15%, а в 1989 году — 34%.

Поэтому даже в очень оптимистичном предположении, что процентные ставки и ставка налога на прибыль корпораций останутся на уровне 2019 года, прибыль компаний может расти только на уровне операционной прибыли.

Однако данные за период с 1962 по 2019 год показывают, что рост операционной прибыли отставал от темпов роста ВВП (за исключением пандемии, которая является очень исключительным случаем).

​

Вывод: в будущем реальная доходность американских акций вряд ли превысит 2%. Это третья часть от показателя, достигнутого за 30 лет до пандемии.

В период с 1989 по 2019 год средний годовой темп роста реальной операционной прибыли составил 2,2%, что ниже темпов роста ВВП (2,5%). Но темпы роста чистой прибыли составили 3,8%. Это связано с снижением процентных расходов и ставки налога на прибыль корпораций.

Чтобы снизить процентные расходы, необходимо снизить уровень заимствований, что требует затрат. 1) Увеличение капитала разбавляет стоимость акций, 2) погашение задолженности сокращает средства, которые можно использовать для возврата акционерам. Все это негативно сказывается на акционерах.

Но если прибыль не растет, то можно повысить оценку, разве нет? Чтобы повысить мультипликатор, необходимо, чтобы 1) снизилась безрисковая доходность, 2) снизилась премия за риск, 3) увеличились прогнозы прибыли, 4) увеличился возврат акционерам. Однако к 2019 году все эти четыре пункта достигли своего пика, поэтому с долгосрочной точки зрения очень маловероятно, что они улучшатся.

Поэтому мультипликатор в лучшем случае останется на уровне 2019 года. Процентные расходы и ставка налога на прибыль корпораций тоже в лучшем случае останутся на уровне 2019 года. Тогда реальная доходность акций будет равна темпам роста операционной прибыли. А каковы темпы роста операционной прибыли? В лучшем случае они будут соответствовать темпам роста ВВП. Поэтому перешагнуть отметку в 2% будет сложно. Конечно, все это основано на чрезмерно оптимистичных предположениях, и если хотя бы одно из них окажется неверным, доходность будет еще ниже.

В чем же суть? Позитив — это не мечтание, а принятие реальности.