Время для выгодных инвестиций в акции прошло: мнение Сета Клармана и ФРС

Индивидуальные инвесторы, скорее всего, знают только Уоррена Баффета или Питера Линча, но Сет Кларман из Baupost в 34 года написал знаменитую книгу «Запас прочности» и был назван Баффетом «следующим Баффетом». Уоррен Баффет на протяжении десятилетий говорил оптимистам, чтобы они не занимались ерундой, а просто покупали индексные фонды, поскольку, по его словам, менеджеров, способных превзойти рынок в долгосрочной перспективе, можно пересчитать по пальцам одной руки. И Сет Кларман был одним из них.

Он редко появляется в СМИ, но в этот раз вышел в эфир CNBC. Ведущий подчеркнул, что с большим трудом смог пригласить его на передачу. Но то, что он сказал, ввергло индивидуальных инвесторов в уныние.

• Последние 15 лет — это период, когда благодаря исторически низким процентным ставкам все было пузырем.
• На публичных рынках появляется все больше умных конкурентов, и все больше информации становится доступно широкой общественности. Поэтому прибыли становится все меньше.
• В таких условиях мы больше фокусируемся на частных рынках в поисках альфы. Аналогичным образом, мы больше концентрируемся на глобальных рынках, а не только на американском.
• Конечно, если внимательно изучить публичный рынок, то там все еще есть возможности, но рынок становится более эффективным, поэтому возможности исчезают быстрее, чем раньше.В качестве примера он привел Meta. Он сказал, что когда акции Meta упали ниже 100 долларов, это был прекрасный момент для покупки. Но в то время все только и говорили, что Meta — это уже вчерашний день и ей конец.
• Он признает преимущества утверждения Уоррена Баффета о том, что вместо прямых инвестиций лучше покупать индексные фонды, поскольку они имеют практически нулевые транзакционные издержки и не показывают худших результатов, чем рынок.Поэтому для обычного инвестора, который не может проводить очень сложный анализ, нет никаких проблем с покупкой индексных фондов, если он придерживается долгосрочной перспективы.
• Но проблема в том, что 1)большинство людей начинают инвестировать, когда рынок близок к пику. Потому что именно в это время интерес общественности к инвестициям максимален. 2)Еще большая проблема заключается в том, что люди входят в рынок около пика и выходят из него около минимума. Поскольку большинство людей не могут вынести все пессимистичные заявления, которые звучат вокруг, когда рынок близок к минимуму. В результате, из-за неправильного тайминга входа и выхода, индексные фонды часто терпят неудачу.Таким образом, только те, кто может спокойно и последовательно инвестировать в индексные фонды, добиваются успеха. Но по своей природе таких людей мало. Поэтому в конечном итоге, будь то активные или пассивные инвестиции, лишь немногие добиваются успеха в инвестировании.

Я действительно намерен с твердой решимостью постоянно инвестировать только в индекс? Проблема в том, что доходность все равно будет ниже, чем в прошлом. Кто это говорит? ФРС.

Что закончилось? Закончился благоприятный период для прибыли компаний и инвестиций в акции за последние 30 лет. В будущем останется только снижение.Кто так говорит? Майкл Смолянский. Кто он такой?

В 2015 году получил докторскую степень по финансам в Нью-Йоркском университете. В настоящее время является главным экономистом ФРС.

За 30 лет с 1989 по 2019 год реальная доходность индекса S&P 500 составила 5,5%, значительно превысив темпы роста ВВП (2,5%). Почему? 1)Процентные ставки были низкими, 2)Ставка налога на прибыль была низкой. Но в будущем вероятность дальнейшего снижения крайне мала.

Доля процентных расходов и налога на прибыль в операционной прибыли снизилась с 52% в 1989 году до 27% в 2019 году. Может ли она снизиться еще больше?

​

Трудно. В декабре 2019 года доходность 10-летних казначейских облигаций США составляла 1,9%, а в 1989 году — 7,9%. Эффективная ставка налога на прибыль нефинансовых компаний в 2019 году составляла 15%, а в 1989 году — 34%.

Таким образом, даже при очень оптимистичном предположении, что процентные ставки и ставка налога на прибыль останутся на минимальном уровне 2019 года, прибыль компаний может расти лишь на уровне операционной прибыли.

Но если посмотреть на данные с 1962 по 2019 год, то темпы роста операционной прибыли были ниже темпов роста ВВП (за исключением пандемии, которая является очень исключительным случаем).

​

Вывод: в будущем реальная доходность американских акций вряд ли превысит 2%. Это всего лишь треть показателя за предыдущие 30 лет до пандемии.

В период с 1989 по 2019 год средние годовые темпы роста реальной операционной прибыли составили 2,2%, что ниже темпов роста ВВП (2,5%). Но темпы роста чистой прибыли составили 3,8%. Это связано со снижением процентных расходов и ставки налога на прибыль.

Чтобы снизить процентные расходы, необходимо снизить уровень заимствований, что требует затрат. 1)Увеличение капитала ведет к размыванию стоимости акций, 2)погашение долга снижает возможности для возврата средств акционерам. Все это плохо для акционеров.

А что, если прибыль не будет расти, но будет расти оценка? Для повышения мультипликатора необходимо, чтобы 1)снизилась безрисковая доходность, 2)снизилась премия за риск, 3)увеличились прогнозы прибыли, 4)увеличился возврат капитала акционерам. Но в 2019 году все четыре фактора достигли своего пика, поэтому в долгосрочной перспективе вероятность их улучшения очень мала.

Поэтому мультипликатор, в лучшем случае, останется на уровне 2019 года. Процентные расходы и налог на прибыль, в лучшем случае, останутся на уровне 2019 года. Тогда реальная доходность акций будет равна темпам роста операционной прибыли. А каковы темпы роста операционной прибыли? В лучшем случае, на уровне темпов роста ВВП. Поэтому в будущем она вряд ли превысит 2%. Конечно, все эти предположения очень оптимистичны, и если хотя бы одно из них окажется неверным, доходность будет еще ниже.

В итоге, что мы имеем? Позитив — это не розовые очки, а принятие реальности как она есть.