개인투자자들은 Warren Buffett이나 Peter Lynch 정도밖에 모를 가능성이 높지만 Baupost의 Seth Klarman은 34세에 "Margin of Safety"란 유명한 책을 남기며 Buffett으로부터 next Buffett으로 지목당한바 있다. Warren Buffett은 수십 년 동안 희망회로들에게 뻘짓하지 말고 그냥 인덱스 펀드나 사라고 말한 바 있는데 이는 장기간에 걸쳐 시장을 이길 수 있는 매니저는 불과 한 손가락 안에 꼽을 수 있을 것이라고 말했기 때문이다. 그리고 Seth Klarman은 그 한 손가락 안에 들어가는 매니저였다.

언론에 잘 나오지 않는 그가 CNBC에 나왔다. 앵커는 힘들게 그를 모셨다는 점을 강조했다. 그런데 그의 입에서 나오는 소리는 개인투자자들을 우울하게 만든다.

• 지난 15년은 역사적으로 매우 낮은 수준의 금리에 힘입어 모든게 버블이었던 시기.
• Public market에는 똑똑한 경쟁자들이 더 늘어나고 있고, 더 많은 정보가 대중에게 공개되고 있다. 그래서 먹을 게 점점 줄어들고 있다.
• 이런 상황에서 알파를 찾기 위해 우리는 Private market에 더 집중하고 있다. 마찬가지로 미국이 아닌 글로벌 시장에 더 집중하고 있음.
• 물론 Public market도 잘 살펴보면 여전히 기회가 있지만 시장이 더 효율적으로 바뀌어서 기회가 예전보다 더 빠르게 사라진다고 함. 그 예로 Meta를 들고 있음. Meta 주가가 $100 이하로 떨어졌을 때가 절호의 매수기회였다는 이야기. 하지만 그 때는 Meta가 이제 한 물 가서 끝났다는 소리만이 가득했던 시기.
• ​직접투자 하지 말고 인덱스 펀드를 사라는 Warren Buffett의 주장에 대해 거래비용도 제로에 가깝고 시장을 underperform하지는 않는다는 장점이 있다고 인정. 따라서 아주 정교한 분석을 할 수 없는 일반적인 투자자의 경우 장기적인 관점에서 바라볼 수만 있다면 인덱스 펀드를 사는 것에는 아무 문제가 없다고 말함.
• 하지만 문제는 1)대부분이 투자를 시작하는 시기는 시장이 고점 근처일 때임. 왜냐하면 그 때가 투자에 대한 대중들의 관심이 높기 때문. 2)더 큰 문제는 고점 근처일때 들어가서 저점 근처일때 나옴. 왜나하면 대부분의 인간은 시장이 저점 근처일 때 주위에서 들려오는 온갖 우울한 소리를 참고 견디지 못하기 때문. 그래서 결국 잘못된 타이밍에 들어가서 잘못된 타이밍에 나오기 때문에 인덱스 펀드도 실패하는 경우가 많다는 소리. 따라서 이런거 신경쓰지 않고 꾸준히 할 수 있는 사람만이 인덱스 펀드 투자도 성공한다는 의미. 하지만 인간의 본성상 저런 기질을 갖고 있는 사람은 얼마 안됨. 그래서 결국 액티브 투자든 패시브 투자든 투자로 성공하는 사람은 소수인 것임.

나는 정말 굳은 마음가짐을 가지고 꾸준히 인덱스에만 투자하겠다고? 문제는 그래도 과거보다 수익률이 낮을 것임. 누가 그러냐고? Fed가.

뭐가 끝났다고? 기업이익과 주식투자에 있어서 좋았던 시기가 과거 30년으로 끝났다고. 앞으로는 내려갈 일만 남았다고. 누가 그렇게 말하냐고? Michael Smolyansky가. 뭐하는 친구냐고?

2015년 New York 대학에서 재무전공으로 박사학위 취득. 현재 Fed 수석 이코노미스트.

1989~2019년까지 30년 동안 S&P500 지수의 실질 수익률은 5.5%로 GDP성장률(2.5%)를 크게 상회했음. 뭐 때문에? 1)이자율이 낮았고, 2)법인세율이 낮았기 때문. 하지만 앞으로는 이보다 더 낮아질 가능성이 거의 없음.

1989년 영업이익 대비 52%에 달했던 이자비용과 법인세의 비중은 2019년 27%까지 하락했음. 여기에서 더 떨어질 수 있을까?

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힘듬. 2019년 12월 미국 국채 10년물 수익률은 1.9%였는데 1989년에는 7.9%였음. 2019년 비금융기업의 유효 법인세율은 15%였는데 1989년에는 34%였음.

따라서 이자율과 법인세율이 2019년 최저점 수준에서 유지된다는 매우 낙관적인 가정 하에서도, 기업이익은 영업이익과 같은 정도로만 늘어날 수 있음.

그런데 1962~2019년 수치를 보면 영업이익 성장률은 GDP성장률을 하회했음(팬데믹은 매우 예외적인 경우라 제외하면)

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결론: 향후 미국 주식의 실질 수익률은 2%를 넘기 어렵다. 이는 팬데믹 이전 과거 30년 동안의 3분의 1 수준.

1989~2019년 동안 연평균 실질 영업이익 성장률은 2.2%로 GDP성장률(2.5%)를 하회. 하지만 순이익 성장률은 3.8%를 기록. 그건 이자비용과 법인세율 하락 때문.

이자비용을 줄이기 위해서는 레버리지를 낮춰야 하는데 이는 비용을 요구함. 1)자본을 늘리면 주주가치가 희석되고, 2)채무를 상환하면 주주환원에 쓸 수 있는 여력이 감소함. 모두 주주에게 안 좋음.

이익 안 늘어도 밸류에이션이 올라가면 되지 않냐고? 멀티플 상승을 위해서는 1)무위험수익률이 하락하거나, 2)리스크 프리미엄이 하락하거나, 3)이익추정치가 올라가거나, 4)주주환원이 늘어야 함. 하지만 2019년 이 4가지 항목들이 모두 극에 달했기 때문에 여기에서 장기로 봤을 때 개선될 가능성이 매우 낮음.

그래서 멀티플은 잘해야 2019년 수준 유지. 이자비용과 법인세도 잘해야 2019년 수준 유지. 그러면 주식의 실질 수익률은 영업이익 증가율과 동일. 그럼 영업이익 증가율은? 잘해야 GDP성장률 수준. 그래서 향후 2%를 넘기 힘들다는 것. 물론 이 모든 것들은 낙관적인 가정이 넘쳐나기 때문에 하나라도 망가지면 수익률은 더 나빠짐.

결론은 뭐다? 긍정은 희망회로가 아니라 있는 그대로를 받아들이는 것.