เซธ คลาร์แมนและเฟด บอกว่ายุคทองของการลงทุนในหุ้นผ่านพ้นไปแล้ว

นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่อาจจะรู้จักแค่ Warren Buffett หรือ Peter Lynch เท่านั้น แต่ Seth Klarman แห่ง Baupost ได้เขียนหนังสือชื่อดังอย่าง "Margin of Safety" ตอนอายุ 34 ปี และได้รับการยกย่องจาก Buffett ว่าเป็น Buffett คนต่อไป Warren Buffett ได้กล่าวมาหลายสิบปีแล้วว่าอย่าไปเสียเวลาเล่นหุ้นตามความหวังลมๆ แล้งๆ เลย ซื้อกองทุนดัชนีไปเถอะ เพราะเขาเชื่อว่าผู้จัดการพอร์ตที่เอาชนะตลาดได้ในระยะยาวนั้นมีไม่กี่คน และ Seth Klarman ก็เป็นหนึ่งในนั้น

เขาไม่ค่อยปรากฏตัวในสื่อ แต่ครั้งนี้ CNBC ได้เชิญเขาออกมาให้สัมภาษณ์ พิธีกรเน้นย้ำว่าการเชิญเขามาได้นั้นยากมาก แต่สิ่งที่เขาพูดออกมานั้นทำให้บรรดานักลงทุนรายย่อยรู้สึกหดหู่

• ช่วง 15 ปีที่ผ่านมาเป็นช่วงเวลาที่ทุกอย่างกลายเป็นฟองสบู่ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์
• ตลาดหลักทรัพย์ (Public market) มีคู่แข่งที่ฉลาดมากขึ้น และมีข้อมูลเปิดเผยต่อสาธารณะมากขึ้น ทำให้โอกาสในการทำกำไรลดลงเรื่อยๆ
• ในสถานการณ์เช่นนี้ เราจึงหันมาให้ความสำคัญกับตลาดเอกชน (Private market) มากขึ้น และในทำนองเดียวกันเราก็ให้ความสำคัญกับตลาดทั่วโลกมากกว่าตลาดสหรัฐฯ
• แน่นอนว่าตลาดหลักทรัพย์ก็ยังมีโอกาสอยู่ แต่เนื่องจากตลาดมีประสิทธิภาพมากขึ้น ทำให้โอกาสเหล่านั้นหายไปเร็วขึ้นตัวอย่างเช่น Meta เมื่อราคาหุ้น Meta ต่ำกว่า 100 ดอลลาร์นั้นเป็นโอกาสในการซื้อที่ดีมาก แต่ในเวลานั้นทุกคนต่างก็พูดกันว่า Meta กำลังจะล่มสลาย
• เขาเห็นด้วยกับ Warren Buffett ที่แนะนำให้ซื้อกองทุนดัชนี เนื่องจากค่าธรรมเนียมในการซื้อขายนั้นต่ำมาก และไม่ทำให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดดังนั้น สำหรับนักลงทุนทั่วไปที่ไม่สามารถวิเคราะห์ได้อย่างละเอียดถี่ถ้วน หากมองในระยะยาว การซื้อกองทุนดัชนีก็ไม่มีปัญหาอะไร
• แต่ปัญหาคือ 1)เวลาที่หลายคนเริ่มลงทุนมักจะเป็นช่วงที่ตลาดใกล้จุดสูงสุด เพราะช่วงนั้นแหละที่คนให้ความสนใจกับการลงทุนมากที่สุด 2)ปัญหาที่ใหญ่กว่าคือ เข้าตอนใกล้จุดสูงสุด แล้วขายตอนใกล้จุดต่ำสุด เพราะคนส่วนใหญ่ทนฟังเสียงซุบซิบเกี่ยวกับตลาดที่แย่ๆ ไม่ไหว ส่งผลให้เข้าผิดจังหวะ ออกผิดจังหวะ ทำให้กองทุนดัชนีล้มเหลวดังนั้นคนที่ประสบความสำเร็จในการลงทุนกองทุนดัชนีคือคนที่ลงทุนอย่างสม่ำเสมอโดยไม่สนใจสิ่งรอบข้าง แต่คนที่มีนิสัยแบบนั้นมีน้อยมาก ดังนั้น ไม่ว่าจะเป็นการลงทุนแบบแอคทีฟหรือพาสซีฟ ผู้ที่ประสบความสำเร็จในการลงทุนก็มีเพียงไม่กี่คน

ผมจะตั้งใจลงทุนในดัชนีอย่างสม่ำเสมอจริงๆ นะเหรอ? ปัญหาคือ ผลตอบแทนก็ยังน้อยกว่าในอดีตอยู่ดี ใครบอก? เฟดบอก

อะไรจบลงแล้ว? ยุคทองของกำไรของบริษัทและการลงทุนในหุ้นในช่วง 30 ปีที่ผ่านมาจบลงแล้ว ต่อจากนี้ไปก็เหลือแต่ทางลงใครบอก? Michael Smolyansky บอก ใครกัน?

สำเร็จการศึกษาระดับปริญญาเอก สาขาการเงิน มหาวิทยาลัยนิวยอร์ก ในปี 2558 ปัจจุบันเป็นหัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของเฟด

ตั้งแต่ปี 2532 ถึง 2562 เป็นเวลา 30 ปี ผลตอบแทนที่แท้จริงของดัชนี S&P500 อยู่ที่ 5.5% ซึ่งสูงกว่าอัตราการเติบโตของ GDP (2.5%) มาก เหตุผลคืออะไร? 1)อัตราดอกเบี้ยต่ำ 2)อัตราภาษีนิติบุคคลต่ำ แต่ในอนาคตโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยและอัตราภาษีจะต่ำกว่านี้มีน้อยมาก

ในปี 2532 สัดส่วนของค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยและภาษีนิติบุคคลเทียบกับกำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 52% แต่ลดลงเหลือ 27% ในปี 2562 จะลดลงไปได้อีกหรือไม่?

​

ยาก ในเดือนธันวาคม 2562 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีอยู่ที่ 1.9% ในขณะที่ปี 2532 อยู่ที่ 7.9% อัตราภาษีนิติบุคคลที่มีผลบังคับใช้ของบริษัทที่ไม่ใช่สถาบันการเงินในปี 2562 อยู่ที่ 15% ในขณะที่ปี 2532 อยู่ที่ 34%

ดังนั้น แม้ว่าเราจะสมมติในแง่ดีว่าอัตราดอกเบี้ยและอัตราภาษีนิติบุคคลจะคงที่ในระดับต่ำสุดในปี 2562 กำไรของบริษัทก็จะสามารถเพิ่มขึ้นได้ในระดับเดียวกับกำไรจากการดำเนินงานเท่านั้น

แต่ถ้าดูตัวเลขตั้งแต่ปี 2505 ถึง 2562 อัตราการเติบโตของกำไรจากการดำเนินงานจะต่ำกว่าอัตราการเติบโตของ GDP (ยกเว้นช่วงวิกฤตโควิดซึ่งเป็นกรณีพิเศษ)

​

สรุป: ผลตอบแทนที่แท้จริงของหุ้นสหรัฐฯ ในอนาคตอาจจะเกิน 2% ได้ยาก ซึ่งต่ำกว่า 1 ใน 3 ของช่วง 30 ปีที่ผ่านมาก่อนเกิดวิกฤตโควิด

ในช่วงปี 2532 ถึง 2562 อัตราการเติบโตของกำไรจากการดำเนินงานที่แท้จริงเฉลี่ยต่อปีอยู่ที่ 2.2% ซึ่งต่ำกว่าอัตราการเติบโตของ GDP (2.5%) แต่กำไรสุทธิเติบโต 3.8% เนื่องจากค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยและอัตราภาษีนิติบุคคลลดลง

เพื่อลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย บริษัทต้องลดการกู้ยืม ซึ่งต้องใช้เงินลงทุน 1)หากเพิ่มทุนก็จะทำให้มูลค่าหุ้นของผู้ถือหุ้นลดลง 2)หากชำระหนี้ก็จะทำให้เงินที่เหลือสำหรับการคืนผลประโยชน์ให้แก่ผู้ถือหุ้นลดลง ทั้งสองอย่างไม่ดีต่อผู้ถือหุ้น

ถ้ากำไรไม่เพิ่มขึ้น ใช่มูลค่าก็เพิ่มขึ้นได้ไหม? เพื่อให้มูลค่าเพิ่มขึ้นต้อง 1)อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงลดลง 2)ความเสี่ยงลดลง 3)การประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น 4)การคืนผลประโยชน์ให้แก่ผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้น แต่ในปี 2562 ทั้ง 4 ปัจจัยนี้ถึงจุดสูงสุดแล้ว ทำให้โอกาสที่จะดีขึ้นในระยะยาวนั้นน้อยมาก

ดังนั้น มูลค่าจึงคงที่ในระดับปี 2562 ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยและภาษีก็คงที่ในระดับปี 2562 เช่นกัน ดังนั้น ผลตอบแทนที่แท้จริงของหุ้นจึงเท่ากับอัตราการเติบโตของกำไรจากการดำเนินงาน แล้วอัตราการเติบโตของกำไรจากการดำเนินงานล่ะ? สูงสุดก็เท่ากับอัตราการเติบโตของ GDP เท่านั้น นั่นคือเหตุผลที่ผลตอบแทนในอนาคตอาจจะเกิน 2% ได้ยาก นอกจากนี้ สมมติฐานทั้งหมดนี้ล้วนแต่เป็นการมองโลกในแง่ดี หากข้อใดข้อหนึ่งผิดพลาด ผลตอบแทนก็จะแย่ลงไปอีก

สรุปคืออะไร? ความคิดเชิงบวกไม่ใช่การมองโลกในแง่ดีเกินไป แต่เป็นการยอมรับความเป็นจริง