Os Dias de Ouro do Investimento em Ações Acabam: Seth Klarman e o Fed

Investidores individuais provavelmente só conhecem Warren Buffett ou Peter Lynch, mas Seth Klarman da Baupost, aos 34 anos, escreveu o famoso livro "Margem de Segurança" e foi indicado por Buffett como o próximo Buffett. Warren Buffett passou décadas dizendo às pessoas que alimentam esperanças falsas para simplesmente comprarem fundos indexados, pois, em longo prazo, apenas uma pequena quantidade de gestores consegue superar o mercado. E Seth Klarman era um desses poucos.

Ele, que raramente aparece na mídia, foi ao CNBC. O apresentador enfatizou que foi difícil convencê-lo a comparecer. Mas o que ele disse deixou os investidores individuais desanimados.

• Os últimos 15 anos foram um período em que tudo era bolha, impulsionado por taxas de juros historicamente baixas.
• O mercado público tem cada vez mais competidores inteligentes e mais informações estão sendo divulgadas ao público. Portanto, há cada vez menos oportunidades de lucro.
• Nesse contexto, estamos nos concentrando mais no mercado privado para encontrar alfa. Da mesma forma, estamos nos concentrando mais em mercados globais, em vez do mercado americano.
• Claro, ainda há oportunidades no mercado público se você olhar com atenção, mas, como o mercado está se tornando mais eficiente, as oportunidades estão desaparecendo mais rapidamente do que antes.Como exemplo, ele cita a Meta. Ele disse que quando a ação da Meta caiu para menos de US$ 100, foi uma excelente oportunidade de compra. Mas, naquela época, todo mundo só falava que a Meta estava acabada.
• Ele reconhece as vantagens da sugestão de Warren Buffett de não investir diretamente e sim em fundos indexados, como custos de transação quase zero e o fato de que não fica abaixo do desempenho do mercado.Portanto, ele diz que, para um investidor comum que não consegue fazer análises muito complexas, não há problema em comprar um fundo indexado, desde que se tenha uma visão de longo prazo.
• Mas o problema é que 1) a maioria das pessoas começa a investir perto do topo do mercado. Isso ocorre porque é quando o interesse público em investimentos é maior. 2) O problema ainda maior é que as pessoas entram perto do topo e saem perto da base. Isso acontece porque a maioria das pessoas não consegue suportar o pessimismo generalizado quando o mercado está próximo da base. Portanto, elas acabam entrando e saindo em momentos errados, e é por isso que mesmo os fundos indexados costumam dar errado.Portanto, apenas aqueles que podem investir consistentemente e ignorar tudo isso podem ter sucesso com os fundos indexados. No entanto, poucas pessoas possuem essa natureza. Portanto, no final das contas, sejam investimentos ativos ou passivos, apenas uma minoria tem sucesso com investimentos.

Você realmente está determinado a investir consistentemente apenas em índices? O problema é que, mesmo assim, a rentabilidade será menor do que no passado. Quem disse isso? O Fed.

O que acabou? O período de 30 anos que foi bom para os lucros corporativos e para os investimentos em ações acabou. Só vai piorar daqui para frente.Quem disse isso? Michael Smolyansky. Quem é ele?

Ele obteve um doutorado em finanças na Universidade de Nova York em 2015. Atualmente é o economista-chefe do Fed.

De 1989 a 2019, o retorno real do índice S&P 500 foi de 5,5%, muito superior ao crescimento do PIB (2,5%). Por quê? 1) Taxas de juros baixas e 2) Baixas alíquotas de imposto de renda das empresas. Mas é improvável que isso caia ainda mais no futuro.

A participação dos encargos financeiros e do imposto de renda das empresas nos lucros operacionais caiu de 52% em 1989 para 27% em 2019. Será que pode cair ainda mais?

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Difícil. Em dezembro de 2019, o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos era de 1,9%, enquanto em 1989 era de 7,9%. A alíquota de imposto de renda das empresas efetiva para empresas não financeiras foi de 15% em 2019, enquanto em 1989 era de 34%.

Portanto, mesmo com a suposição muito otimista de que as taxas de juros e a alíquota de imposto de renda das empresas permaneçam nos níveis mínimos de 2019, os lucros corporativos podem crescer apenas na mesma proporção que os lucros operacionais.

No entanto, com base nos dados de 1962 a 2019, a taxa de crescimento dos lucros operacionais ficou abaixo da taxa de crescimento do PIB (excluindo a pandemia, que foi um caso excepcional).

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Conclusão: o retorno real futuro das ações americanas dificilmente ultrapassará 2%. Isso é um terço do que foi visto nos 30 anos anteriores à pandemia.

De 1989 a 2019, a taxa de crescimento anual real dos lucros operacionais foi de 2,2%, inferior à taxa de crescimento do PIB (2,5%). No entanto, a taxa de crescimento do lucro líquido foi de 3,8%. Isso ocorreu devido à queda nos encargos financeiros e na alíquota de imposto de renda das empresas.

Para reduzir os encargos financeiros, é necessário reduzir o endividamento, o que gera custos. 1) Se o capital aumentar, o valor para os acionistas será diluído, e 2) se a dívida for reembolsada, a capacidade de retorno de capital para os acionistas diminuirá. Ambos são ruins para os acionistas.

E se a avaliação aumentar, mesmo que os lucros não aumentem? Para que o múltiplo aumente, é necessário que 1) o rendimento sem risco diminua, 2) o prêmio de risco diminua, 3) as estimativas de lucro aumentem ou 4) o retorno de capital para os acionistas aumente. No entanto, em 2019, esses quatro fatores atingiram seu pico, e é muito improvável que melhorem a longo prazo.

Portanto, no melhor dos casos, o múltiplo permanecerá no nível de 2019. Os encargos financeiros e o imposto de renda das empresas também permanecerão no nível de 2019. Nesse caso, o retorno real das ações será igual à taxa de crescimento dos lucros operacionais. Qual é a taxa de crescimento dos lucros operacionais? No máximo, a taxa de crescimento do PIB. É por isso que é difícil ultrapassar 2% no futuro. É claro que todas essas são suposições otimistas, e se qualquer uma delas falhar, o retorno será ainda pior.

Qual é a conclusão? O otimismo não é alimentar esperanças falsas, mas sim aceitar a realidade.