L'epoca d'oro degli investimenti azionari è finita: Seth Klarman e la Fed

Gli investitori individuali probabilmente conoscono solo Warren Buffett o Peter Lynch, ma Seth Klarman di Baupost, a 34 anni, ha pubblicato il famoso libro "Margin of Safety" ed è stato indicato da Buffett come il prossimo Buffett. Warren Buffett ha detto per decenni agli investitori ottimisti di smetterla di fare cose inutili e di investire semplicemente in fondi indicizzati, perché solo una manciata di gestori sono in grado di battere il mercato a lungo termine. E Seth Klarman è stato uno di quei pochi.

Raramente appare sui media, ma questa volta è stato ospite di CNBC. Il conduttore ha sottolineato con enfasi lo sforzo fatto per invitarlo. Tuttavia, le sue parole hanno gettato un'ombra di pessimismo sugli investitori individuali.

• Gli ultimi 15 anni sono stati un periodo in cui tutto era una bolla, grazie ai tassi di interesse storicamente bassi.
• Il mercato pubblico sta diventando sempre più competitivo con la presenza di investitori più intelligenti e con la diffusione di un maggior numero di informazioni. Di conseguenza, le opportunità di investimento si stanno riducendo.
• In questa situazione, ci stiamo concentrando maggiormente sul mercato privato per cercare di ottenere un alfa. Allo stesso modo, stiamo spostando la nostra attenzione dal mercato americano a quello globale.
• Naturalmente, anche nel mercato pubblico ci sono ancora opportunità, ma il mercato sta diventando più efficiente e le opportunità scompaiono più rapidamente di prima.Ad esempio, cita il caso di Meta. Quando il prezzo delle azioni di Meta è sceso sotto i 100 dollari, è stata un'occasione d'oro per acquistare. Tuttavia, a quel tempo, l'opinione prevalente era che Meta fosse ormai al tramonto.
• Riconosce i vantaggi dell'investimento in fondi indicizzati, come suggerito da Warren Buffett: costi di transazione prossimi allo zero e un rendimento non inferiore al mercato.Pertanto, per gli investitori comuni che non sono in grado di condurre analisi sofisticate, non c'è nulla di sbagliato nell'investire in fondi indicizzati, purché mantengano una prospettiva a lungo termine.
• Il problema è che 1) la maggior parte delle persone inizia a investire quando il mercato è vicino al picco, perché è in quel momento che l'interesse pubblico per gli investimenti è maggiore. 2) Il problema più grande è che entrano quando il mercato è vicino al picco e escono quando è vicino al minimo. Questo perché la maggior parte delle persone non riesce a sopportare le notizie negative che si sentono quando il mercato è vicino al minimo. Pertanto, a causa di un'errata tempistica di entrata e uscita, anche l'investimento in fondi indicizzati spesso fallisce.Ciò significa che solo coloro che riescono a investire in fondi indicizzati in modo costante e senza preoccupazioni possono avere successo. Tuttavia, per natura umana, poche persone hanno questa disposizione. Quindi, alla fine, sia negli investimenti attivi che passivi, solo una minoranza di persone ha successo.

Davvero ho la determinazione per investire costantemente solo in fondi indicizzati? Il problema è che, anche così, i rendimenti saranno inferiori rispetto al passato. Chi lo dice? La Fed.

Cosa è finito? Il periodo d'oro degli utili aziendali e degli investimenti azionari degli ultimi 30 anni è finito. Da ora in poi, non ci saranno che cali.Chi lo dice? Michael Smolyansky. Chi è?

Ha conseguito un dottorato di ricerca in finanza presso la New York University nel 2015. Attualmente è Chief Economist della Fed.

Dal 1989 al 2019, per 30 anni, il rendimento reale dell'indice S&P 500 è stato del 5,5%, superando di gran lunga la crescita del PIL (2,5%). Perché? 1) I tassi di interesse erano bassi e 2) l'aliquota fiscale sulle società era bassa. Tuttavia, è improbabile che queste condizioni migliorino in futuro.

Nel 1989, il peso degli interessi passivi e delle imposte sul reddito d'esercizio era pari al 52%, mentre nel 2019 è sceso al 27%. È possibile che scenda ulteriormente?

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Difficile. A dicembre 2019, il rendimento dei Treasury bond USA a 10 anni era del 1,9%, mentre nel 1989 era del 7,9%. L'aliquota fiscale effettiva sulle società non finanziarie nel 2019 era del 15%, mentre nel 1989 era del 34%.

Pertanto, anche ipotizzando uno scenario molto ottimistico in cui i tassi di interesse e l'aliquota fiscale sulle società rimangano ai minimi storici del 2019, gli utili aziendali potranno crescere solo allo stesso ritmo del fatturato.

Tuttavia, analizzando i dati dal 1962 al 2019, si osserva che la crescita degli utili operativi è stata inferiore a quella del PIL (escludendo la pandemia, che è un caso eccezionale).

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Conclusione: il rendimento reale futuro delle azioni statunitensi difficilmente supererà il 2%. Un terzo del livello degli ultimi 30 anni precedenti alla pandemia.

Dal 1989 al 2019, la crescita media annua degli utili operativi reali è stata del 2,2%, inferiore alla crescita del PIL (2,5%). Tuttavia, la crescita degli utili netti è stata del 3,8%. Questo è dovuto alla diminuzione degli interessi passivi e dell'aliquota fiscale sulle società.

Per ridurre gli interessi passivi, è necessario ridurre la leva finanziaria, il che comporta dei costi. 1) Aumentare il capitale diluisce il valore per gli azionisti e 2) rimborsare i debiti riduce la capacità di restituire valore agli azionisti. Entrambi sono negativi per gli azionisti.

E se gli utili non aumentano, la valutazione può comunque salire, giusto? Per aumentare i multipli, è necessario che 1) il rendimento privo di rischio diminuisca, 2) il premio per il rischio diminuisca, 3) le stime degli utili aumentino o 4) la restituzione del valore agli azionisti aumenti. Tuttavia, nel 2019, questi quattro fattori avevano raggiunto il loro picco e, a lungo termine, è molto improbabile che migliorino.

Quindi, i multipli si manterranno al livello del 2019 nel migliore dei casi. Anche gli interessi passivi e l'aliquota fiscale sulle società si manterranno al livello del 2019 nel migliore dei casi. In tal caso, il rendimento reale delle azioni sarà uguale alla crescita degli utili operativi. E qual è la crescita degli utili operativi? Nel migliore dei casi, al livello della crescita del PIL. Ecco perché è difficile superare il 2% in futuro. Ovviamente, tutte queste sono ipotesi molto ottimistiche, quindi se anche solo una di esse non si avverasse, il rendimento sarebbe ancora inferiore.

Qual è la conclusione? Essere positivi non significa illudersi, ma accettare la realtà.