Gli investitori individuali probabilmente conoscono solo Warren Buffett o Peter Lynch, ma Seth Klarman di Baupost, all'età di 34 anni, ha lasciato un famoso libro intitolato "Margin of Safety" ed è stato designato da Buffett come il prossimo Buffett. Warren Buffett ha detto per decenni a coloro che sperano in un miracolo di smetterla di fare sciocchezze e di acquistare semplicemente un fondo indicizzato, perché ha detto che i gestori in grado di battere il mercato nel lungo periodo possono essere contati sulle dita di una mano. E Seth Klarman era uno di quei pochi.

Klarman, che raramente compare sui media, è apparso su CNBC. L'anchor ha sottolineato quanto fosse difficile averlo come ospite. Ma quello che ha detto ha fatto cadere nello sconforto gli investitori individuali.

• Gli ultimi 15 anni sono stati un periodo di bolla per tutto, grazie a tassi di interesse storicamente bassi.
• Nel mercato pubblico ci sono sempre più concorrenti intelligenti e sempre più informazioni vengono rese pubbliche. Quindi, il cibo sta diventando sempre più scarso.
• In questo contesto, ci stiamo concentrando maggiormente sul mercato privato per trovare l'alfa. Allo stesso modo, ci stiamo concentrando maggiormente sui mercati globali al di fuori degli Stati Uniti.
• Naturalmente, il mercato pubblico presenta ancora delle opportunità se lo si osserva attentamente, ma il mercato sta diventando più efficiente, quindi le opportunità scompaiono più rapidamente rispetto al passato. Un esempio è Meta. Acquistare azioni Meta a meno di $ 100 era una grande opportunità. Ma a quel tempo, c'erano solo voci sul fatto che Meta fosse finita.
• Riconosco che l'affermazione di Warren Buffett di non investire direttamente ma di acquistare fondi indicizzati ha i suoi vantaggi, come costi di transazione prossimi allo zero e un'assenza di performance inferiore al mercato.Pertanto, per gli investitori ordinari che non sono in grado di condurre analisi molto sofisticate, non c'è niente di sbagliato nell'acquistare fondi indicizzati se si considera un orizzonte di investimento a lungo termine.
• Il problema è che 1) la maggior parte delle persone inizia a investire quando il mercato è vicino ai massimi. Questo perché è quando l'interesse pubblico per gli investimenti è più alto. 2) Il problema più grande è che entrano vicino ai massimi e escono vicino ai minimi. Questo perché la maggior parte delle persone non riesce a sopportare tutte le notizie deprimenti che si sentono quando il mercato è vicino ai minimi. Quindi, alla fine, entrano al momento sbagliato e escono al momento sbagliato, quindi anche i fondi indicizzati spesso falliscono.Quindi, solo coloro che possono farlo in modo costante senza preoccuparsi di questo hanno successo nell'investimento in fondi indicizzati. Ma per natura umana, non ci sono molte persone che hanno quel tipo di temperamento. Quindi, alla fine, che si tratti di investimento attivo o passivo, solo una piccola percentuale di persone ha successo nell'investimento.

Sono davvero determinato ad investire costantemente nell'indice? Il problema è che il rendimento sarà comunque inferiore a quello del passato. Chi lo dice? La Fed.

Cosa è finito? Il periodo d'oro degli utili aziendali e degli investimenti azionari degli ultimi 30 anni è finito. Da ora in poi, non ci saranno che cali.Chi lo dice? Michael Smolyansky. Chi è?

Ha conseguito un dottorato di ricerca in finanza presso la New York University nel 2015. Attualmente è economista capo della Fed.

Dagli anni '89 al '19, i 30 anni, il rendimento reale dell'indice S&P 500 è stato del 5,5%, ben superiore alla crescita del PIL (2,5%). Perché? 1) tassi di interesse bassi, 2) aliquote fiscali aziendali basse. Ma è improbabile che scendano ulteriormente in futuro.

Dal 52% nel 1989 al 27% nel 2019, la quota di interessi e tasse sui profitti operativi è diminuita. Può diminuire ancora?

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Difficile. Nel dicembre 2019, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni era del 1,9%, mentre nel 1989 era del 7,9%. Nel 2019, l'aliquota fiscale effettiva delle aziende non finanziarie era del 15%, mentre nel 1989 era del 34%.

Pertanto, anche con l'assunzione molto ottimistica che i tassi di interesse e le aliquote fiscali aziendali rimangano ai minimi del 2019, gli utili aziendali possono aumentare solo nella stessa misura dei profitti operativi.

Ma se si guarda ai dati dal 1962 al 2019, la crescita dei profitti operativi è stata inferiore alla crescita del PIL (tranne per la pandemia, che è un caso eccezionale).

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Conclusione: il rendimento reale futuro delle azioni statunitensi è improbabile che superi il 2%. Questo è un terzo del rendimento degli ultimi 30 anni precedenti la pandemia.

Dal 1989 al 2019, la crescita media annua dei profitti operativi reali è stata del 2,2%, inferiore alla crescita del PIL (2,5%). Ma la crescita dell'utile netto è stata del 3,8%. Questo perché sono diminuiti i costi degli interessi e le aliquote fiscali aziendali.

Per ridurre i costi degli interessi, è necessario ridurre la leva finanziaria, il che comporta costi. 1) Aumentare il capitale diluirà il valore per gli azionisti, 2) rimborsare i debiti ridurrà la capacità di restituire valore agli azionisti. Tutto ciò è negativo per gli azionisti.

Non è forse possibile aumentare la valutazione anche se gli utili non aumentano? Per aumentare il multiplo, è necessario 1) ridurre il rendimento privo di rischio, 2) ridurre il premio di rischio, 3) aumentare le stime degli utili, 4) aumentare la restituzione del valore agli azionisti. Tuttavia, tutti e quattro questi elementi hanno raggiunto il loro picco nel 2019, quindi è molto improbabile che migliorino a lungo termine.

Pertanto, il multiplo può al massimo rimanere allo stesso livello del 2019. Anche gli interessi e le tasse possono al massimo rimanere allo stesso livello del 2019. In questo caso, il rendimento reale delle azioni sarà uguale alla crescita dei profitti operativi. E qual è la crescita dei profitti operativi? Al massimo il livello di crescita del PIL. Quindi, è difficile superare il 2% in futuro. Naturalmente, tutte queste sono ipotesi ottimistiche, quindi se anche una sola di esse si rivela sbagliata, il rendimento sarà peggiore.

Qual è la conclusione? L'ottimismo non è un miracolo, ma accettare la realtà.