De tijd dat beleggen lucratief was, is voorbij: Seth Klarman en de Fed

Particuliere beleggers kennen waarschijnlijk alleen Warren Buffett of Peter Lynch, maar Seth Klarman van Baupost schreef op 34-jarige leeftijd het beroemde boek "Margin of Safety" en werd door Buffett aangewezen als de volgende Buffett. Warren Buffett heeft tientallen jaren lang hoopvolle beleggers aangeraden om geen onzin uit te halen en gewoon in indexfondsen te beleggen, omdat er slechts een handvol managers zijn die de markt op lange termijn kunnen verslaan. En Seth Klarman was een van die weinige managers.

Hij komt zelden in de media, maar nu was hij te gast bij CNBC. De presentator benadrukte dat het een hele klus was om hem te strikken. Maar wat hij te zeggen had, maakte particuliere beleggers somber.

• De afgelopen 15 jaar waren een periode waarin alles een bubbel was, mede dankzij historisch lage rentetarieven.
• De publieke markt trekt steeds meer slimme concurrenten aan en er wordt meer informatie openbaar gemaakt. Daardoor worden de kansen steeds kleiner.
• In deze situatie richten we ons meer op de private markt om alfa te vinden. Ook richten we ons meer op de wereldmarkt dan op de Amerikaanse markt.
• Natuurlijk zijn er in de publieke markt nog steeds kansen, maar de markt is efficiënter geworden, waardoor kansen sneller verdwijnen.Een voorbeeld hiervan is Meta. Toen de koers van Meta onder de $100 daalde, was dat een uitstekende koopkans. Maar in die tijd werd Meta vooral afgeschilderd als een bedrijf dat achterop raakte en ten einde was.
• Hij erkent dat de stelling van Warren Buffett om niet zelf te beleggen maar in indexfondsen te beleggen, voordelen heeft, zoals bijna geen transactiekosten en het feit dat het niet ondermaats presteert ten opzichte van de markt.Daarom is er voor de gemiddelde belegger die geen ingewikkelde analyses kan uitvoeren, niets mis mee om, vanuit een langetermijnperspectief, in indexfondsen te beleggen.
• Het probleem is echter dat 1)de meeste mensen beginnen met beleggen wanneer de markt zich in de buurt van een top bevindt, omdat de belangstelling van het publiek voor beleggen dan het grootst is. 2)Het grotere probleem is dat ze in de buurt van een top instappen en in de buurt van een dal uitstappen. De meeste mensen kunnen de sombere berichten uit hun omgeving niet verdragen wanneer de markt zich in de buurt van een dal bevindt. Daardoor stappen ze op het verkeerde moment in en uit, waardoor indexfondsen vaak mislukken.Dit betekent dus dat alleen degenen die consequent kunnen beleggen, ook succesvol kunnen zijn met indexfondsen. Maar gezien de menselijke natuur zijn er maar weinig mensen met zulke eigenschappen. Uiteindelijk is het dus zo dat maar weinig mensen succesvol zijn met beleggen, of ze nu actief of passief beleggen.

Ik ben vastbesloten om consequent alleen in indexfondsen te beleggen? Het probleem is dat het rendement toch lager zal zijn dan in het verleden. Wie zegt dat? De Fed.

Wat is er afgelopen? De periode van de afgelopen 30 jaar waarin de bedrijfswinsten en de aandelenbeleggen gunstig waren, is voorbij. Het gaat alleen nog maar naar beneden.Wie zegt dat? Michael Smolyansky. Wie is hij?

Hij behaalde in 2015 een doctoraat in financiën aan de Universiteit van New York. Momenteel is hij hoofdeconoom van de Fed.

Van 1989 tot 2019 steeg de S&P500-index met een reëel rendement van 5,5%, wat aanzienlijk hoger was dan de groei van het bbp (2,5%). Hoe kwam dat? 1)Lage rentetarieven en 2)lage vennootschapsbelasting. Maar in de toekomst is het onwaarschijnlijk dat het nog beter wordt.

In 1989 was het aandeel van rentelasten en vennootschapsbelasting in de bedrijfswinst 52%, in 2019 was dat gedaald tot 27%. Kan het nog verder omlaag?

​

Moeilijk. In december 2019 was het rendement op de Amerikaanse 10-jaars staatsobligatie 1,9%, terwijl dat in 1989 nog 7,9% was. De effectieve vennootschapsbelasting van niet-financiële bedrijven was in 2019 15%, in 1989 was dat nog 34%.

Zelfs als we ervan uitgaan dat de rente en de vennootschapsbelasting op het laagste niveau van 2019 blijven, wat een zeer optimistische aanname is, kan de winst van bedrijven alleen maar evenveel stijgen als de operationele winst.

Maar als we kijken naar de cijfers van 1962 tot 2019, dan zien we dat de groei van de operationele winst lager was dan de groei van het bbp (uitgezonderd de pandemie, die een zeer uitzonderlijke situatie is).

​

Conclusie: Het reële rendement van Amerikaanse aandelen zal in de toekomst waarschijnlijk niet boven de 2% uitkomen. Dat is een derde van het rendement van de afgelopen 30 jaar vóór de pandemie.

Van 1989 tot 2019 bedroeg de gemiddelde jaarlijkse reële groei van de operationele winst 2,2%, wat lager was dan de groei van het bbp (2,5%). De winstgroei bedroeg echter 3,8%. Dat kwam door de daling van de rentelasten en de vennootschapsbelasting.

Om de rentelasten te verlagen, moeten bedrijven minder leverage gebruiken, maar dat kost geld. 1)Meer kapitaal betekent dat de waarde van de aandelen verwatert, en 2)het aflossen van schulden betekent dat er minder geld overblijft voor winstuitkeringen aan aandeelhouders. Dat is allebei slecht voor de aandeelhouders.

Wat als de waardering stijgt, ook al stijgt de winst niet? Om de koers-winstverhouding te verhogen, moet 1)de risicovrije rente dalen, 2)de risicopremie dalen, 3)de winstverwachtingen stijgen of 4)de winstuitkeringen stijgen. Maar in 2019 waren deze vier factoren allemaal op hun hoogtepunt, dus de kans dat ze op lange termijn zullen verbeteren is erg klein.

Daarom zal de koers-winstverhouding op zijn best op het niveau van 2019 blijven. De rentelasten en de vennootschapsbelasting zullen op zijn best ook op het niveau van 2019 blijven. Het reële rendement van aandelen zal dan gelijk zijn aan de groei van de operationele winst. En wat is de groei van de operationele winst? Op zijn best gelijk aan de groei van het bbp. Daarom zal het rendement in de toekomst waarschijnlijk niet boven de 2% uitkomen. Al deze aannames zijn natuurlijk optimistisch, dus als er één misgaat, zal het rendement nog lager zijn.

Wat is de conclusie? Positief denken is niet hetzelfde als rooskleurig denken, maar het betekent accepteren hoe het is.