Individuele beleggers kennen misschien alleen Warren Buffett of Peter Lynch, maar Seth Klarman van Baupost schreef op 34-jarige leeftijd het beroemde boek "Margin of Safety" en werd door Buffett aangewezen als de volgende Buffett. Warren Buffett heeft tientallen jaren lang tegen hoopvolle beleggers gezegd dat ze geen domme dingen moeten doen, maar gewoon een indexfonds moeten kopen. Dit komt omdat hij stelt dat het aantal managers dat de markt op lange termijn kan verslaan, op de vingers van één hand te tellen is. En Seth Klarman was een van die managers.

Hij, die zelden in de media verschijnt, kwam op CNBC. De presentator benadrukte dat het moeilijk was om hem te krijgen. Maar wat uit zijn mond kwam, maakte individuele beleggers somber.

• De afgelopen 15 jaar waren een periode waarin alles een bubbel was, mede dankzij de historisch lage rentetarieven.
• De publieke markt heeft steeds meer slimme concurrenten en er is meer informatie beschikbaar voor het publiek. Daardoor wordt de prooi steeds kleiner.
• Om in deze omgeving alfa te vinden, richten we ons meer op de private markt. Evenzo richten we ons meer op de wereldwijde markt dan op de Amerikaanse markt.
• Natuurlijk zijn er nog steeds kansen op de publieke markt, maar de markt wordt efficiënter, waardoor kansen sneller verdwijnen dan vroeger. Als voorbeeld wordt Meta genoemd. De tijd dat de aandelenkoers van Meta onder de $ 100 zakte, was een uitstekende koopgelegenheid. Maar toen werd er alleen gesproken over hoe Meta op zijn retour was en klaar was.
• Over de bewering van Warren Buffett om niet direct te beleggen, maar indexfondsen te kopen, wordt erkend dat er voordelen zijn, zoals bijna nul transactiekosten en het niet onderpresteren van de markt. Daarom is er voor de gemiddelde belegger die geen zeer gedetailleerde analyses kan uitvoeren, vanuit een langetermijnperspectief niets mis met het kopen van indexfondsen.
• Het probleem is echter 1) dat de meeste mensen beleggen wanneer de markt dicht bij een top ligt. Dit komt omdat de aandacht van het publiek dan op investeren gericht is. 2) Het grotere probleem is dat je in de buurt van de top instapt en in de buurt van de bodem uitstapt. Dit komt omdat de meeste mensen niet in staat zijn om te weerstaan aan alle sombere verhalen die ze horen wanneer de markt dicht bij de bodem is. Daarom stappen ze uiteindelijk in op het verkeerde moment en stappen ze eruit op het verkeerde moment, waardoor indexfondsen vaak mislukken.. Dit betekent dat alleen degenen die dit kunnen negeren en consistent kunnen blijven, kunnen slagen met indexfondsinvesteringen. Maar vanwege de menselijke aard zijn er niet veel mensen met zo'n mentaliteit. Uiteindelijk is het dus zo dat zowel actieve als passieve beleggers in de minderheid zijn die succesvol zijn met beleggen.

Zou ik echt zo vastbesloten zijn om consequent alleen maar in indexen te beleggen? Het probleem is dat het rendement waarschijnlijk lager zal zijn dan in het verleden. Wie zegt dat? De Fed.

Wat is er afgelopen? De afgelopen 30 jaar, een periode van goede bedrijfswinsten en aandeleninvesteringen, zijn voorbij. In de toekomst is het alleen nog maar bergafwaarts.Wie zegt dat? Michael Smolyansky. Wie is die?

Hij behaalde in 2015 zijn doctoraat in financiën aan de Universiteit van New York. Momenteel is hij hoofdeconoom bij de Fed.

Van 1989 tot 2019 bedroeg het reële rendement van de S&P500-index 5,5% gedurende 30 jaar, wat aanzienlijk hoger was dan de groei van het bbp (2,5%). Waarom? 1) De rente was laag en 2) de vennootschapsbelasting was laag. Maar in de toekomst is de kans klein dat het rendement nog lager zal worden.

Het aandeel van de rentelasten en de vennootschapsbelasting in de bedrijfsresultaten, dat in 1989 52% bedroeg, daalde in 2019 tot 27%. Kan het nog lager worden?

​

Moeilijk. In december 2019 bedroeg het rendement op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar 1,9%, terwijl dat in 1989 nog 7,9% was. In 2019 bedroeg het effectieve vennootschapsbelastingtarief voor niet-financiële bedrijven 15%, terwijl dat in 1989 nog 34% was.

Zelfs uitgaande van de zeer optimistische aanname dat de rentetarieven en de vennootschapsbelasting op het niveau van 2019 zullen blijven, zullen de bedrijfswinsten maximaal met dezelfde snelheid als de bedrijfsresultaten kunnen toenemen.

Maar als we kijken naar de cijfers van 1962 tot 2019, zien we dat de winstgroei van de bedrijfsresultaten de groei van het bbp overtrof (behalve tijdens de pandemie, wat een zeer uitzonderlijke situatie was).

​

Conclusie: Het reële rendement van Amerikaanse aandelen zal in de toekomst waarschijnlijk niet hoger worden dan 2%. Dat is een derde van het rendement van de afgelopen 30 jaar vóór de pandemie.

Van 1989 tot 2019 bedroeg de gemiddelde jaarlijkse reële winstgroei van de bedrijfsresultaten 2,2%, wat lager was dan de groei van het bbp (2,5%). De winstgroei bedroeg echter 3,8%. Dit kwam door de daling van de rentelasten en de vennootschapsbelasting.

Om de rentelasten te verminderen, moet de hefboomwerking worden verlaagd, wat kosten met zich meebrengt. 1) Meer kapitaal leidt tot verdunning van de aandeelhouderswaarde en 2) het aflossen van schulden vermindert de middelen die beschikbaar zijn voor aandeelhoudersrendementen. Dit is allemaal slecht voor de aandeelhouder.

Zou de waardering niet kunnen stijgen, zelfs als de winst niet stijgt? Om de multiplicator te verhogen, moet 1) het risicoloze rendement dalen, 2) de risicopremie dalen, 3) de winstverwachtingen stijgen of 4) het aandeelhoudersrendement toenemen. Maar in 2019 waren al deze vier factoren op hun hoogtepunt, waardoor de kans op verbetering op lange termijn zeer klein is.

Daarom zal de multiplicator hoogstens het niveau van 2019 kunnen handhaven. Ook de rentelasten en de vennootschapsbelasting zullen hoogstens het niveau van 2019 kunnen handhaven. Dit betekent dat het reële rendement van aandelen gelijk zal zijn aan de winstgroei van de bedrijfsresultaten. En wat is de winstgroei van de bedrijfsresultaten? Die zal hoogstens overeenkomen met de groei van het bbp. Daarom is het onwaarschijnlijk dat het rendement in de toekomst hoger zal zijn dan 2%. Dit zijn allemaal optimistische aannames, en als er maar één aanname niet uitkomt, zal het rendement nog lager worden.

Wat is de conclusie? Positief zijn is niet hetzelfde als hoopvol denken, maar de realiteit accepteren.